作者：DeFi Investor 翻译：善欧巴，
毫不夸张地说，2025 年对大多数加密从业者而言，都是残酷的一年。
我本人也未曾料到，市场会在年末出现如此惨烈的暴跌。但作为交易者和投资者，我们的职责本就是顺应万变的市场。
不作为或拒绝接受现实，绝非可行的策略。我想分享一些思考：为何本轮周期如此难以把握，以及我对后市的展望。
一、项目与代币数量呈爆炸式增长
2017 年，加密市场的项目数量仅有数百个。到了 2021 年，这一数字增长 10 倍，达到数千个。
而截至 2025 年，借助 Pump Fun 这类零门槛发币平台，市场上的代币数量已激增至数百万种。
当大量项目团队扎堆争夺市场注意力，流动性不可避免地被过度分散到海量币种中，导致资金严重稀释。与此同时，代币经济模型的掠夺性也愈发凸显。
尽管本轮周期中，代币的实际效用总体有所提升，这是值得肯定的进步，但过去几年新发的代币，几乎都在跟风 “低流通量 + 高完全稀释估值” 的玩法。
所谓低流通量 + 高完全稀释估值，是指代币发行时，流通供应量极低（通常不超过 10%），但完全稀释估值却定得很高。
低流通量会人为制造稀缺性，在TGE初期减少抛压，从而推高币价。然而，一旦代币解锁潮来临，大量新增供应涌入市场，币价必然会应声崩盘，让早期入场的投资者蒙受巨额损失。
多年来，几乎每个新发代币都难逃这一宿命。
二、积分机制人为吹胀数据泡沫，营造出产品 - 市场契合的假象
今年在币安上线的新代币，平均投资回报率仅为 0.25 倍。
数据来源：cryptorank.io
在 Bybit 交易所，这一数值更低，仅有 0.11 倍。这意味着，过去一年在这些头部中心化交易所上线的新代币，平均跌幅高达 75%-89%！
显然，造成这一现象的原因之一是，初创企业失败本就是常态。
但我坚信，这些代币在上线初期表现惨淡的最核心原因，在于积分机制的盛行。许多尚未发币、且缺乏优质产品的项目，为了能以高完全稀释估值发行代币，通过积分机制人为制造出虚假需求。
想在短期内吸引大量挖矿用户，推高TVL？推出积分机制即可。想暂时占领加密社区的舆论高地？发起一场 Kaito 话题造势活动就行。
当然，我并非全盘否定积分或话题造势活动。如果运用得当，它们会是极佳的增长工具 —— 比如 Hyperliquid 项目，就通过积分机制成功搭建起庞大的用户社群。
但问题在于，许多尚未实现产品 - PMF的项目，也借着积分机制的东风，刻意夸大自身的锁仓总价值和交易量，只为在代币上线时卖出高价。
在代币发行前，这类缺乏真实价值的项目仅凭积分机制 “成功出圈”，但它们其实根本没有解决任何实际需求。
而代币一旦上线，挖矿用户便会纷纷撤离，大多数人也会停止使用这些项目的产品，币价随之暴跌，并逐渐归零。这种套路反复收割散户投资者，最终让他们对新发代币彻底失去兴趣 —— 这实在无可厚非。
雪上加霜的是，2022 年 FTX 和 Terra Luna 的暴雷事件，早已让许多人对加密行业丧失了信任。
三、市场注意力从加密领域转向人工智能
每一轮牛市，都有其专属的泡沫领域。
2025 年，这个泡沫是人工智能 —— 就像 2021 年的加密货币一样。各路资本正以离谱的估值，争相涌入人工智能企业，只为搭上这股人人看涨的风口浪潮。
2017 年和 2021 年，所有人都坚信加密货币将颠覆世界。2025 年，所有人又认为人工智能会改写人类的未来。
在我看来，这两个行业无疑都具备改变世界的潜力。
但就当下而言，对我们影响最直接的是：大量大型投资机构已对加密市场失去兴趣，转而投身人工智能赛道。要知道当前人工智能泡沫的热度有多夸张？2025 年第一季度，57.9% 的风险投资都流向了人工智能企业。与此同时，流向区块链公司的风险资金近年来则大幅缩水。
随着资本从加密市场转向人工智能领域，山寨币也失去了在 2021 年牛市中获得的投机溢价。
我并不确定，加密行业该如何重回聚光灯下，重新吸引机构和散户投资者的目光。但显而易见的是，人工智能的 “抢镜”，对加密货币的价格造成了负面影响。在我看来，正是上述三大因素的叠加，让本轮市场周期显得格外难熬。接下来，我想谈谈对未来几年市场走势的看法，至少是我希望这个行业能够迈进的方向。
未来出路
遗憾的是，2025 年几乎所有山寨币都下跌了至少 50%-70%。即便如此，如果现在有人问我 “加密货币是不是凉了”，我的答案依然是绝对没有。
稳定币和预测市场就是两个典型案例，它们已经成功融入主流视野。而且如今，监管机构对加密行业的态度也比以往任何时候都更为友好。
像稳定币这类高度成功的加密赛道中，那些实现了产品 - 市场契合、且能创造可观营收的项目，未来几年的估值很可能会大幅攀升。
不过与此同时，我认为过去几个月我们经历的这种市场暴跌，在某种程度上是不可避免的。
加密市场中确实存在一些团队实力过硬的优质项目，但更多的是那些估值高达数十亿美元，却既无营收、也未实现产品 - 市场契合的 “空气项目”。
加密行业当前真正需要的，是更多能为普通人（而非仅仅是加密原住民）解决实际问题的产品。最重要的是，这些产品要能创造稳定营收，并设计出真正让代币持有者受益的可持续代币经济模型。
唯有如此，才能让加密代币重新成为具有吸引力的投资标的。
过去几年，大多数dApp的商业模式，本质上都是 “卖自己的代币”。
但如今，投机溢价已然褪去，流入加密行业的资本日益稀缺。我相信，市场将逐渐回归基本面。
你可能会觉得，这种愿景听起来过于理想化、遥不可及。但恰恰是像这样的一场暴跌，很可能会让大量依赖卖代币维生的无产品 - 市场契合项目资金链断裂、走向消亡，完成行业洗牌。
与此同时，那些已经实现盈利的项目，存活概率要大得多 —— 毕竟它们的营收足以覆盖相当一部分（甚至全部）开发成本。
道理其实很简单：一个成功的项目，首先必须是一门能赚钱的生意。否则，我绝不会把它的代币作为长期投资标的。
当然，例外情况总会存在。比如隐私币，尽管它们完全没有完善且可持续的经济模型，但近期表现却十分亮眼。
押注当下的热门叙事（比如眼下的隐私概念），即便忽略基本面，也可能赚得盆满钵满。但要记住，大多数叙事的生命周期最多不过数月。因此，若你选择参与这类交易，务必警惕在热潮褪去后沦为接盘侠。
遗憾的是，99% 的加密项目都将无法适应新的市场环境，最终走向消亡。
正因如此，当下的投资决策比以往任何时候都更需要精挑细选。但我也坚信，对于那些未曾离场的人而言，未来仍会有大量机遇。
加密货币的复兴不是会不会发生的问题，而是何时发生的问题。
