作者：Steven Ehrlich 来源：unchainedcrypto 翻译：善欧巴，
近几个月来，我注意到数字资产企业的估值溢价率逐步跌破 1。换句话说，相较于本就处于折价状态的现货价格，这些企业的股票或许是更便宜的比特币、以太坊投资渠道。理论上，如今你只需花 0.5-0.75 美元，就能买到价值 1 美元的对应资产。
听起来像是笔划算的买卖，不是吗？
为了一探究竟，我决定深入研究这些折价背后的运作逻辑，以及推动其估值回归平价所需的条件。本文前半部分将复盘这类企业近期的表现，并回顾加密资产折价交易的历史；文末则会具体分析，究竟需要哪些条件变化，才能让这些标的迎来转机 —— 这到底是绝佳的买入机会，还是一场资本陷阱？
加密资产库类股票正被贱卖，当下是否该出手？历史数据显示其存在上涨潜力，但由于缺乏简易套利机制，投资风险仍居高不下。
核心要点
随着比特币和以太坊价格从近期高点大幅回落，投资者开始将目光投向市场中的价值标的。当前正处于深度折价交易的数字资产库类股票，成为了极具吸引力的投资选项。
本文将探讨，这些低于资产净值倍数（mNAV）1.0 的估值水平，究竟是类似灰度比特币信托（GBTC）的逆袭良机，还是会让人深陷其中的价值陷阱。
数字资产库类股票的估值状态已从大幅溢价彻底转向深度折价，如今多家企业的市值，远低于其持有的比特币、以太坊底层资产价值。
尽管历史表明，此类折价状态有望催生可观的长期回报，但多数数字资产库（DATs）缺乏明确的估值修复机制，这意味着定价偏差可能持续存在甚至进一步扩大。
股票回购与收益生成策略（尤其是以太坊资产库）或许有助于支撑估值，但同时也会带来杠杆、流动性与执行层面的风险。
买入折价交易的数字资产库类股票并非无风险套利，它更适合作为高信念支撑的长期投资策略，而非短线抄底的投机工具。
加密市场持续下挫之际，“逢低买入” 的论调甚嚣尘上。毕竟，比特币价格较 10 月初突破 12.6 万美元的历史高点已下跌约 30%，同期以太坊跌幅更是超过 35%。
（数据来源：TradingView）
对于坚定看好加密市场的长期投资者而言，这似乎是难得的入场时机。但除此之外，还有一种折扣力度更大的投资方式 —— 购买囤积这类加密资产的数字资产企业股票。
这类被称为数字资产库（DATs） 的企业在今年迅猛崛起，其运作模式效仿了 5 年前 Strategy 董事长迈克尔・塞勒的策略，累计囤积了价值超 1500 亿美元的比特币和 170 亿美元的以太坊。今年春夏两季的大部分时间里，这些企业的股价相较于其持有的加密资产价值，一直处于大幅溢价状态。
本质上，这相当于投资者每向企业投入 2 美元，才能换得价值 1 美元的比特币 —— 所有企业都在这场 “囤积竞赛” 中，竭力扩充自身的加密资产储备规模。而投资者则寄望于一种飞轮效应：加密货币价格与企业股价同步上涨，同时吸引更多投资者以更高溢价入场，从而实现获利。
然而，盛极必衰。随着本轮市场下行，这些企业的股价也应声暴跌。
盈透证券首席策略师史蒂夫・索斯尼克在接受采访时表示：“无论包装得多么花哨，说到底，数字资产库类企业最贴切的类比，就是一只愿意在市场向好时大量增发股票的封闭式共同基金。但本质上，这门生意的逻辑相当直白。很难想象 2-3 倍的估值倍数能够长期维持，这不过是一台短暂运转的造富机器罢了。”
如今，几乎所有重仓比特币、以太坊的主流数字资产库企业，都处于折价交易状态（即资产净值倍数低于 1.0）。也就是说，在投资者眼中，这些企业的价值甚至比不上其持有的加密资产本身。多家企业的交易价格，较其底层资产价值折价近 50%（详见关键图表）。
自 10 月初以来，这类企业的股价表现，也几乎全面跑输其对标加密资产。
（数据来源：TradingView）
这种市场格局，向投资者抛出了一系列值得深思的问题：
若市场终将迎来反弹，买入这些股票是否比直接投资现货，更能斩获超额收益？
数字资产库企业的估值溢价率，是否天然就该围绕 1 波动？倘若如此，当前的大幅折价是否为投资者提供了独特的套利机会？
关键背景
历史上，投资者曾多次利用这类折价机会赚取丰厚利润。2021 年 2 月至 2024 年初，如今已转型为纽交所交易所交易基金（ETF）的灰度比特币信托（GBTC），其交易价格相较于资产净值（NAV）的折价幅度一度接近 50%。
（数据来源：The Block）
该信托折价幅度达到如此高位，背后存在多重原因。首先，在成功转型 ETF 之前，它本质上是一只封闭式共同基金 —— 这意味着投资者虽能按资产净值申购份额，但份额一旦发行，便可在二级市场以溢价或折价的价格自由交易。而 “封闭式” 的核心特征在于，投资者无法将持有的份额赎回为对应的底层加密资产。
多年来（该信托于 2013 年首次发行），其交易价格一直维持着极高的溢价，峰值时期溢价率甚至突破 100%。其中一个关键原因在于，当时投资者缺乏其他合规的加密投资渠道，尤其是对于那些不愿自行保管加密资产的群体而言，灰度信托几乎是唯一选择。
然而，随着加拿大首只比特币 ETF 获批上市（该产品支持份额赎回），灰度信托的估值溢价开始转向折价；2022 年加密寒冬期间，三箭资本、Genesis Trading、BlockFi 等知名机构接连爆雷，比特币价格一度跌破 1.5 万美元，其折价幅度也随之进一步扩大。
即便 2023 年比特币价格开始回暖，灰度信托的折价状态依然没有改善。这很大程度上是因为，信托份额持有者无法将折价交易的份额，兑换为等值的现货加密资产 —— 这本质上是一种流动性折价。最终，2023 年 10 月灰度胜诉美国证券交易委员会（SEC），其信托转型 ETF 已成定局，套利者这才得以入场，抹平了这一折价缺口。
那些在大幅折价时买入灰度信托份额的机会主义投资者，不仅收获了比特币现货价格上涨的红利，更赚得盆满钵满。
关键图表
以下是主流比特币、以太坊数字资产库企业名单，及其对应的资产净值倍数（mNAV）—— 这一指标可直观反映股票的溢价或折价程度。部分企业当前的折价数据，与 2022 年加密寒冬期间灰度比特币信托的处境极为相似。比特币资产库阵营中，折价幅度最大的三家企业分别是康托股权合伙公司、KindlyMD 与塞姆勒科学公司；而在所有追踪标的中，折价最严重的当属以太坊机器公司，其资产净值倍数仅为 0.13。
投资者可以这样解读这些数据：资产净值倍数低于 1，意味着企业的整体估值，低于其持有的加密资产实际价值。
（数据来源：Unchained）
资产净值倍数（mNAV）的合理区间应该是多少？
灰度比特币信托的历史会重演吗？答案取决于多重因素。
但首先，我们需要明确这类产品的估值自然平衡点。与 ETF 不同，其合理估值倍数未必是 1，但大概率会在 1 附近波动。索斯尼克表示：“我无法确定具体合理的溢价或折价水平，但可以肯定的是，绝不可能是几倍的估值。有观点认为，如果这些企业能通过所持资产创造收益，那么股票存在小幅溢价是合理的。”
灰度投资研究主管扎克・潘德尔对此表示认同：“从分析角度看，长期而言，资产净值倍数（mNAV）应维持在 1 上下。在私募信贷领域，这类产品通常会折价交易，以此覆盖产品本身的管理费。但另一方面，如果数字资产库类企业能够利用更复杂的融资渠道，通过独特方式实现资产增值（且这种方式是其他结构产品无法复制的），那么理论上其长期估值倍数完全有可能略高于 1。”
此外，不同底层代币的属性差异也不容忽视。例如，以太坊支持质押功能，属于生息资产；而比特币本身并不具备这一原生特性。B. 莱利证券研究分析师费多尔・沙巴林指出：“以太坊资产库类企业可以通过质押及再质押策略创造额外收入。近期夏普林克游戏公司公布的三季度财报显示，其单靠质押业务就实现了超 1000 万美元的营收。而比特币的代币属性本身，并不能带来收益。”
DATs 如何实现估值回归 1 倍资产净值？
然而，推动这类产品的资产净值倍数回归 1 附近，绝非易事。毕竟，投资者无法像 ETF 授权参与者那样，通过申购企业股票来兑换对应比例的加密资产。
卢米达财富创始人拉姆・阿卢瓦利亚在采访中表示：“数字资产库类企业需要建立明确的估值修复机制。当初灰度比特币信托（GBTC）和灰度以太坊信托（ETHE）之所以有翻盘机会，是因为其 ETF 转型路径清晰可见。而如今部分数字资产库企业，既没有合法的估值修复渠道，甚至在公司章程中明确禁止出售所持代币以回购股票。”
阿卢瓦利亚还指出了当前市场与 2022 年的关键区别：“灰度那两只信托产品在 2023 年启动 ETF 转型时，其价格低点早已过去。单凭折价这一现象，并不足以构成买入理由。2022 年灰度信托也曾处于折价状态，但折价缺口却在持续扩大。”
这一警示尤为重要，毕竟当前市场情绪依旧低迷，部分分析师警告加密资产价格或将进一步下探，甚至有人预测比特币价格可能跌至 2.5 万美元。历史经验表明，在投资者恐慌情绪蔓延的阶段，这些数字资产库类股票的表现，往往会持续跑输其对标加密资产。
如下图表所示，上周比特币价格曾短暂回暖，尤其是在美国联邦储备委员会宣布降息 25 个基点后的几小时内，涨幅尤为明显。但由于短期内缺乏利好催化剂，市场对加密资产陷入数月下行通道的担忧加剧，比特币的上涨动能随后迅速枯竭。
（数据来源：TradingView）
行动建议
有意布局这类价值标的的投资者，必须明确自身的投资时间周期。尽管从逻辑上看，只要不发生黑客攻击、欺诈或投资决策失误等重大风险事件，几乎所有数字资产库企业的估值最终都会向 1 倍资产净值靠拢，但这一过程注定不会一帆风顺。它可能需要数年时间，甚至伴随着大规模的并购活动与强制清算式的恶意收购。
