作者： AJC 来源：@AvgJoesCrypto 翻译：善欧巴，
在加密领域所有主流资产中，没有哪种资产引发的争议比 ETH 更持久。BTC 作为主导性加密货币的地位已基本无可争议，但 ETH 的定位却始终悬而未决。在部分人看来，ETH 是除 BTC 之外唯一可信的非主权货币资产；而在另一些人眼中，它更像是一家营收下滑、利润率收紧、且面临更快、更廉价公链（L1）激烈竞争的企业。
这场争议在今年上半年似乎达到了顶点。3 月，XRP 的完全稀释估值一度超过 ETH（值得注意的是，ETH 已完全流通，而 XRP 仅约 60% 的供应量处于流通状态）。
3 月 16 日，ETH 的完全稀释估值为 2276.5 亿美元，而 XRP 则达到 2392.3 亿美元 —— 这一结果在一年前几乎无人能预料。随后，2025 年 4 月 8 日，ETH/BTC 汇率自 2020 年 2 月以来首次跌破 0.02。换句话说，上一轮周期中 ETH 相对于 BTC 的所有超额收益已全部回吐。彼时，市场对 ETH 的情绪跌至多年来的最低点。
雪上加霜的是，价格走势只是问题的一部分。随着竞争对手生态系统的崛起，以太坊在公链手续费市场的份额持续下滑。Solana 于 2024 年重振旗鼓，Hyperliquid 在 2025 年异军突起，两者共同将以太坊的手续费份额挤压至 17%，在公链中排名第四 —— 相较于一年前的榜首位置，这一下滑幅度堪称剧烈。手续费并非衡量一切的标准，但它清晰地反映了经济活动的迁移方向，而以太坊如今面临的竞争格局，是其历史上最为激烈的。
然而历史证明，加密货币市场最重大的逆转，往往始于市场情绪最为黯淡的时刻。当 ETH 被视为 “失败资产” 而遭弃用时，其大部分被感知到的 “缺陷” 其实已反映在价格中。
2025 年 5 月，市场首次出现明确信号：空头预期已过度膨胀。此后，ETH/BTC 汇率和 ETH 兑美元价格均开始大幅反弹。ETH/BTC 汇率从 4 月的低点 0.017 攀升至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；同期 ETH 兑美元价格从 1646 美元上涨至 4793 美元，涨幅 191%。这一势头最终在 8 月 24 日达到顶峰，ETH 创下 4946 美元的历史新高。
经过这一轮重新定价，ETH 的整体走势明显转向强劲复苏。以太坊基金会的领导层变动，以及聚焦 ETH 的数字资产库（Digital Asset Treasuries, DATs）的出现，为市场注入了前一年大部分时间都缺失的信心。
在此次反弹之前，BTC 与 ETH 的差距在 ETF 市场上体现得尤为明显。2024 年 7 月现货 ETH ETF 推出时，资金流入表现疲软。上线后的前六个月，仅吸引了 24.1 亿美元资金 —— 相较于 BTC ETF 创纪录的表现，这一数字令人失望。
但随着 ETH 的复苏，市场对其 ETF 资金流入的担忧彻底逆转。全年来看，现货 ETH ETF 的资金流入达 97.2 亿美元，而 BTC ETF 为 217.8 亿美元。考虑到 BTC 的市值接近 ETH 的五倍，两者资金流入仅相差 2.2 倍，远低于许多人的预期。换句话说，若按市值调整后，ETH 的 ETF 需求实则高于 BTC—— 这与 “机构对 ETH 缺乏真实兴趣” 的说法形成了鲜明反差。甚至在部分时间段，ETH 的表现完全超越 BTC：5 月 26 日至 8 月 25 日期间，ETH ETF 资金流入达 102 亿美元，超过同期 BTC ETF 的 97.9 亿美元，这是机构需求首次明确向 ETH 倾斜。
从 ETF 发行方来看，贝莱德延续了其在 ETF 市场的主导地位，2025 年底持有 370 万枚 ETH，占现货 ETH ETF 总市场份额的 60%。这一数字较 2024 年底的 110 万枚增长了 241%，年度增长率超过所有其他发行方。总体而言，现货 ETH ETF 在 2025 年底共持有 620 万枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 5%。
在 ETH 大幅反弹的背后，最关键的变化是聚焦 ETH 的数字资产库（DATs）的崛起。DATs 创造了 ETH 从未有过的稳定、持续的需求来源，以叙事或投机性资金流无法实现的方式，为 ETH 提供了价值支撑。如果说 ETH 的价格走势是可见的转折点，那么 DATs 的增持就是促成这一转折的深层结构性变化。
DATs 对 ETH 价格产生了重大影响：2025 年全年累计增持 480 万枚 ETH，占 ETH 总供应量的 4%。其中最活跃的 ETH DAT 是Tom Lee旗下的 Bitmine（BMNR）—— 这家前比特币矿业公司于 2025 年 7 月开始将其库资金和资本转换为 ETH。7 月至 11 月期间，Bitmine 累计购买了 363 万枚 ETH，以 75% 的 DAT 持仓占比，成为该领域无可争议的领导者。
尽管 ETH 的反弹势头强劲，但涨势最终有所降温。截至 11 月 30 日，ETH 已从 8 月的高点回落至 2991 美元，甚至低于上一轮周期 4878 美元的历史高点。相较于 4 月，ETH 的处境已大幅改善，但此次复苏并未消除最初引发空头情绪的结构性担忧。事实上，关于 ETH 的争议比以往任何时候都更为激烈。
一方面，ETH 正展现出许多 BTC 在迈向货币地位过程中所具备的特征：ETF 资金流入不再疲软，数字资产库成为持续需求来源，且最重要的是，越来越多的市场参与者将 ETH 与其他公链代币明确区分开来，将其视为与 BTC 同属一个货币框架的资产。
另一方面，今年早些时候拖累 ETH 的核心问题仍未得到缓解：以太坊的核心基本面尚未完全复苏，其公链手续费份额持续受到 Solana、Hyperliquid 等强劲竞争对手的挤压，底层网络活动量仍远低于上一轮周期的峰值。尽管 ETH 大幅反弹，但 BTC 仍稳稳站在历史新高之上，而 ETH 却未能突破前高。即便是在 ETH 表现最强劲的几个月里，仍有相当一部分持有者将此次反弹视为退出流动性的机会，而非对其长期货币属性的认可。
这场争议的核心问题并非 “以太坊是否有价值”，而是 “ETH 这一资产如何从以太坊生态的成功中获取价值”。
上一轮周期中，市场普遍认为 ETH 将直接从以太坊的成功中受益 —— 这正是 “超声货币”论点的核心：以太坊的实用性将催生大量 ETH 销毁，为 ETH 赋予明确且通过机制强制执行的价值来源。
但如今，我们有充分的信心认为，情况不会如此。以太坊的手续费已大幅下跌，且看不到复苏迹象；其最大的增长动力 —— 真实世界资产（RWAs）和机构用户 —— 主要以美元作为基础货币资产，而非 ETH。
ETH 的价值如今将取决于其如何间接从以太坊的成功中获取价值。但间接价值获取的确定性要低得多：它依赖于一种期望 —— 随着以太坊的系统重要性不断提升，更多用户和资金将选择将 ETH 视为加密货币和价值存储工具。
但与直接、机制化的价值获取不同，这一过程并无保障。它完全依赖于社会偏好和集体信念 —— 这本身并非缺陷（毕竟 BTC 的价值获取方式亦是如此），但这意味着 ETH 的升值不再与以太坊的经济活动存在确定性关联。
所有这一切，都将 ETH 的争议拉回到其核心矛盾：ETH 或许确实在积累货币溢价，但这种溢价始终滞后于 BTC。市场再次将 ETH 视为 BTC 货币叙事的杠杆化表达，而非独立的货币资产。2025 年全年，ETH 与 BTC 的 90 天滚动相关性始终在 0.7 至 0.9 之间徘徊，其滚动贝塔系数（beta）飙升至多年高点，有时甚至超过 1.8。如今的 ETH 波动幅度大于 BTC，但仍依赖于 BTC 的走势。
这一区别看似微妙，实则至关重要：ETH 如今的货币属性，源于 BTC 的货币叙事依然成立。只要市场相信 BTC 是一种非主权价值存储工具，就会有一部分边缘市场参与者愿意将这种信念延伸至 ETH。如果 BTC 在 2026 年继续走强，ETH 将拥有一条简单的追赶路径。
以太坊 DATs 仍处于发展初期，迄今为止主要通过普通股发行来推动 ETH 增持。但在加密货币牛市重启的背景下，这些实体可能会探索更多资本募集策略 —— 类似于 Strategy 扩大 BTC 敞口的方式，包括可转换债券和优先股。
例如，Bitmine 等 DAT 可以通过发行低息可转换债券和高收益优先股的组合筹集资金，将所得直接用于 ETH 购买，并通过质押 ETH 产生持续收益。在合理假设下，质押收益可以部分抵消固定利息和股息支出，使资产库在市场环境有利时，能够在增加资产负债表杠杆的同时，持续增持 ETH。若 BTC 牛市持续，以太坊 DATs 的这一 “第二增长曲线”，可能成为 2026 年 ETH 相对于 BTC 贝塔系数维持高位的又一推动力。
归根结底，市场仍将 ETH 的货币溢价视为依附于 BTC 的存在。ETH 尚未成为具备独立宏观基础的自主货币资产，而是 BTC 货币共识的次要受益者 —— 且这一受益程度正在不断提升。其近期的复苏，反映了一部分边缘信徒愿意将 ETH 更多地视为 BTC，而非典型的公链代币。但即便在相对强势的表现中，市场对 ETH 的信念仍与 BTC 叙事的持续走强密不可分。
简而言之，ETH 的货币叙事已不再破裂，但也尚未尘埃落定。在现有市场结构下，考虑到 ETH 相对于 BTC 更高的贝塔系数，若 BTC 的叙事持续兑现，ETH 有望实现显著升值 —— 而来自 DATs 和企业资产库的结构性需求，将在这一情景中为其提供实实在在的上涨动力。但在可预见的未来，ETH 的货币化路径仍将依赖于 BTC。除非 ETH 能在更长时间维度上展现出与 BTC 更低的相关性和贝塔系数（这是它从未实现过的），否则其溢价仍将在 BTC 的阴影下波动。
