作者：AJC，Messari研究经理；来源：X，@AvgJoesCrypto；编译：Shaw
在所有主流加密货币资产中，以太坊（ETH）引发的争论最为激烈。比特币（BTC）作为加密货币的主导地位基本无可争议，但以太坊的地位却远未定论。对一些人来说，以太坊是除比特币之外唯一可信的非主权货币资产；而对另一些人来说，它代表着一项收入下滑、利润率下降，且面临来自速度更快、成本更低的L1支付服务持续竞争的业务。
这场争论似乎在今年上半年达到了高潮。3月份，XRP的完全稀释估值（FDV）一度超过了以太坊（值得注意的是，以太坊是完全流通的，而XRP的流通量只占其供应量的约60% ）。
3月16日，以太坊的FDV为2276.5亿美元，而XRP的FDV则达到2392.3亿美元，这在一年前几乎是无人预料的。随后，在2025年4月8日，ETH/BTC比率自2020年2月以来首次跌破0.02。换句话说，以太坊在上一轮周期中相对于比特币的超额收益已完全消失。此时，市场对以太坊的情绪已跌至多年来的最低点。
更糟糕的是，价格走势只是问题的一部分。随着竞争对手生态系统的崛起，以太坊在L1网络交易手续费中的份额持续下降。Solana在2024年重新站稳脚跟，Hyperliquid在2025年横空出世，它们共同将以太坊的手续费份额拉低至17%，在L1交易平台中排名第四，与一年前占据榜首的位置相比，可谓是断崖式下跌。交易手续费并非衡量一切的标准，但它清晰地反映了经济活动的走向，而以太坊如今面临的竞争格局也是其历史上最为激烈的。
然而，历史表明，加密货币最重大的反转往往始于市场情绪最为悲观之时。当以太坊被当作失败资产而遭摒弃时，其大部分所谓的“失败”因素其实早已反映在价格中。
2025年5月，市场开始出现乐观的迹象，表明市场对熊市过于自信。在此期间，ETH/BTC比率和以太坊兑美元价格均开始出现大幅逆转。ETH/BTC比率从4月份的低点0.017攀升至8月份的0.042，涨幅高达139%；而以太坊本身在同一时期也上涨了191%，从1646美元涨至4793美元。这股上涨势头最终在8月24日达到顶峰，以太坊价格创下4946美元的历史新高。
经过这次重新定价，以太坊的总体走势明显转向再度走强。以太坊基金会领导层的变动以及专注于以太坊的数字资产储备的出现，带来了此前一年大部分时间里所缺乏的信心。
在此次上涨行情之前，比特币和以太坊之间的差异在各自的交易所交易基金（ETF）市场体现得最为明显。2024年7月，以太坊现货ETF推出时，资金流入十分疲软。在最初的六个月里，它们仅募集了24.1亿美元，与比特币现货ETF创纪录的表现相比，这个数字显得黯然失色。
然而，随着以太坊的复苏，人们对ETF资金流动的担忧也彻底扭转。过去一年，以太坊现货ETF的资金流入量为97.2亿美元，而比特币ETF的资金流入量则高达217.8亿美元。考虑到比特币的市值几乎是以太坊的五倍，两者资金流入量的差距仅为2.2倍，远低于许多人的预期。换句话说，经市值调整后，以太坊ETF的需求超过了比特币，这与之前机构投资者对以太坊缺乏兴趣的说法截然相反。在某些情况下，以太坊甚至完全超越了比特币。从5月26日至8月25日，以太坊ETF的资金流入量为102亿美元，超过了同期比特币的97.9亿美元，这标志着机构投资者的需求首次明显转向以太坊。
从ETF发行商的角度来看，贝莱德（BlackRock）进一步巩固了其在ETF市场的主导地位，截至2025年底，其持有的ETH数量达到370万枚，占以太坊现货ETF市场总份额的60%。这一数字较2024年底的110万枚ETH大幅增长，增幅高达241%，年度增长率超过了所有其他发行商。总体而言，以太坊现货ETF在2025年底的持有量为620万枚ETH，约占总供应量的5%。
在以太坊强劲反弹的背后，最重要的发展是专注于以太坊的数字资产储备（DAT）的兴起。DAT为以太坊创造了前所未有的稳定且持续的需求来源，以前所未有的方式锚定了以太坊，这是任何叙事或投机行为都无法做到的。如果说以太坊的价格走势标志着明显的转折点，那么DAT的积累则是促成这一转折的更深层次的结构性转变。
DAT对以太坊的价格产生了显著影响，在2025年期间积累了480万枚ETH，占总供应量的4%。其中积累最多的的以太坊DAT是Tom Lee的Bitmine（BMNR）。Bitmine是一家前比特币挖矿公司，于2025年7月开始将其储备和资本转换为ETH。在7月至11月期间，Bitmine购买了363万枚ETH，使其成为DAT市场份额的绝对领导者，占所有DAT持有量的75%。
尽管以太坊的反弹势头强劲，但最终还是降温了。到11月30日，以太坊价格已从8月份的高点回落至2991美元，甚至远低于上一轮周期的前历史高点4878美元。以太坊目前的处境远好于4月份，但此次反弹并未消除最初引发看跌情绪的结构性担忧。事实上，关于以太坊的争论反而愈演愈烈。
一方面，以太坊展现出许多与比特币在崛起为货币时所具有的相同的特征。ETF资金流入不再疲软。DAT储备已成为持续的需求来源。而且，或许最重要的是，越来越多的市场参与者将以太坊视为与其他L1代币截然不同的存在，一部分市场参与者现在将其视为与比特币处于相同货币框架内的资产。
然而，今年早些时候拖累以太坊价格下跌的不利因素尚未缓解。以太坊的核心基本面尚未完全恢复。其L1手续费份额持续受到Solana和Hyperliquid等实力强劲的竞争对手的压力。底层交易活跃度仍远低于前一周期的峰值。尽管以太坊大幅反弹，但比特币仍远高于其历史最高点，而以太坊则仍低于其历史高点。即使在以太坊表现最强劲的几个月里，也有相当一部分持有者将这波上涨行情视为套现离场的机会，而非对其长期货币理论的验证。
这场争论的核心问题不在于以太坊是否有价值，而在于以太坊核心资产ETH 如何从以太坊网络中积累价值。
上个周期，人们普遍认为ETH的价值将直接来源于以太坊的成功。这是“超声波货币”论点的关键部分：以太坊将非常有用，以至于会大量销毁ETH，从而为该资产提供明确且机械性保障的价值来源。
现在，我们可以相当有把握地说，情况并非如此。以太坊的手续费大幅下降，而且看不到任何回升的迹象，其最大的增长来源——现实世界资产（RWA）和机构投资者——主要使用美元作为基础货币资产，而不是ETH。
ETH的价值现在将取决于它如何间接地从以太坊的成功中获益。但这种间接获益远没有那么确定。它依赖于这样一种希望：随着以太坊生态系统重要性日益增强，越来越多的用户和资本会选择将ETH视为加密货币和价值储存手段。
但与直接的、机械式的价值积累不同，这种现象并不能保证发生。它完全依赖于社会偏好和集体信念，这本身并非缺陷（毕竟，比特币的价值积累也是如此）。但这确实意味着以太坊的升值不再与以太坊自身的经济活动以确定性的方式挂钩。
所有这些都让以太坊的争议回归到其核心矛盾。以太坊或许确实在积累货币溢价，但这种溢价始终低于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币理论的杠杆化体现，而非独立的货币资产。2025年全年，ETH与BTC的90天滚动相关性系数一直徘徊在0.7至0.9之间，而其滚动贝塔系数则飙升至多年来的高点，有时甚至超过1.8。以太坊如今的波动幅度比比特币更大，但仍依赖于比特币。
这是一个微妙但极其重要的区别。以太坊如今的货币相关性，源于比特币的货币叙事依然稳固。只要市场仍然相信比特币是一种非主权价值储存手段，就会有一部分市场参与者愿意将这种信念延伸到以太坊上。如果比特币在2026年继续走强，以太坊完全有能力迎头赶上。
以太坊DAT仍处于发展初期，迄今为止，它们主要通过发行普通股来促进ETH的积累。然而，在新一轮加密货币牛市中，这些实体可能会探索其他资本形成策略，类似于Strategy公司用于扩大其比特币投资的策略，包括可转换债券和优先股。
例如，BitMine这样的DAT可以发行低息可转换债券和高收益优先股，并将所得资金直接用于购买ETH，然后质押这些ETH以产生持续收益。在合理的假设下，质押收入可以部分抵消固定利息和股息支出，使公司财库能够在市场行情有利的情况下继续积累ETH，同时提高资产负债表杠杆率。假设比特币牛市全面复苏，以太坊DAT的这种潜在“第二生命”可能成为支撑ETH在2026年相对于比特币更高贝塔系数的额外支撑力量。
最终，市场仍然将以太坊的货币溢价与比特币的货币溢价挂钩。以太坊目前还不是一种拥有独立宏观基础的自主货币资产；相反，它正日益成为比特币货币共识的次要受益者。以太坊近期的复苏反映出一小部分投资者愿意将以太坊视为比特币的替代品，而不是典型的L1代币。然而，即便以太坊相对强势，市场对以太坊的信心也与比特币自身叙事的持续强势密不可分。
简而言之，以太坊的货币故事不再支离破碎，但仍未尘埃落定。在当前的市场结构下，鉴于以太坊相对于比特币较高的贝塔系数，如果比特币的理论继续发展，以太坊可能会大幅升值，而来自DAT和企业资金的结构性需求在这种情况下将为其带来真正的上涨空间。但在可预见的未来，以太坊的货币价值走势仍然取决于比特币。除非ETH与BTC的相关性和贝塔系数降低（这是它从未做到过的），否则以太坊的溢价将持续在比特币的阴影下波动。
