来源：The Defi Report；作者： Michael Nadeau；编译：BitpushNews
本轮周期中表现最好的"山寨币"有些根本不是代币——它们是加密资产相关的股票。其中涨势最猛的非Robinhood莫属。
其股价在不到两年内上涨了17倍，使我们一度最为逆向的投资之一（HOOD在'22年时曾较IPO价格下跌80%）转变为投资组合中的一次重大胜利。
我们首次在上一轮熊市中积累股份（平均成本21.49美元），并于10月退出，锁定了超过550%的收益。
如今，随着产品发展势头加速，以及营收构成相比两年前更加多元化，Robinhood正式重回我们的"观察名单"（我们的熊市购物清单）。
本报告是基于数据对公司基本面、估值以及其向加密资产和预测市场深入推进的战略所做的更新。
免责声明：表达观点为作者个人观点，不应作为投资建议依赖。
营收与营收增长
数据来源：Yahoo Finance, Robinhood
Robinhood在2024年实现营收29.5亿美元，较'23年增长58%。截至今年第三季度，其已产生31.9亿美元营收——已超过去年全年总和。
过去十二个月，公司营收达42亿美元（同比增长31%）。
下文我们将分解各业务线的收入来源和增长情况。
营收构成分析
数据来源：Robinhood 10Q
关键要点
在过去五年中，Robinhood的收入复合年增长率（CAGR）为34%。它在第三季度创造了5.65亿美元的创纪录净利润（同比增长271%）。
加密货币占Robinhood今年迄今总收入的21%（与去年相同）。
今年迄今基于交易的收入为18.5亿美元（高于2024年的16.5亿美元）。总的来说，基于交易的收入占总收入的58%（低于2021年的77%）。
这告诉我们，1) 基于交易的收入正在增长（包括股票、期权和加密货币），
以及 2) Robinhood一直在增加新的收入来源。
这些新的收入来源是什么？ 预测市场（通过Kalshi）的年化收入已达到1亿美元。这是他们有史以来增长最快的业务线。
Robinhood Gold现在有390万用户，每月支付5美元，产生了2.34亿美元的年订阅收入。我们自己也在使用这款产品。
即时提款费用、期货市场和交换收入（Robinhood信用卡）增加了“其他收入”。
除了其基于交易的收入和新的收入来源之外，Robinhood通过第三季度已产生了超过11亿美元的净利息收入（占总收入的35%）。
基于交易的收入
数据来源：Robinhood 10Q
关键要点
期权是Robinhood的摇钱树。
加密货币排名第二，尽管只占股票交易量的12%。
这突显了Robinhood所发掘的加密货币交易的卓越商业模式。
股票交易占交易量的88%，但仅占交易收入的7%。
基本面
用户
数据来源：Robinhood
截至2025年9月30日，Robinhood拥有2710万已注资客户。用户增长的五年复合年增长率为22.6%。大部分增长发生在2020年。
估值比较
几点思考
Hyperliquid（永续合约+现货交易）在交易量上碾压所有人，但产生的收入最少。
Uniswap在用户变现方面遇到最大的困难，因为历史上100%的交易费用都支付给了流动性提供者（最近的治理提案正在改变这一点）。
COIN vs HOOD
Coinbase的用户基数是Robinhood的1/3，但营收几乎是Robinhood的2倍。
然而，就市值而言，Coinbase的交易估值较Robinhood有53%的折价。
为什么？
我们认为市场青睐Robinhood是由于：
多元化的业务，涵盖股票、期权、预测市场和加密货币。
Robinhood被视为一个“超级应用”，正在进军消费/零售金融领域。Coinbase仍被视为“加密货币交易所”（尽管其业务远不止于此）。
监管牌照。Robinhood注册为经纪交易商，并受FINRA和SEC监管。Coinbase则不然。这意味着Coinbase不能提供股票、期权、保证金借贷等。
它拥有更大、更活跃的用户群。Coinbase自2021年以来在用户增长上一直挣扎。
与传统金融公司比较，过去十二个月Robinhood的营收是嘉信理财的18%。嘉信理财拥有3800万个活跃账户（Robinhood为2710万）。
产品路线图
Robinhood加密发展简史：
2018年
Robinhood正式在部分州推出加密资产交易，最初支持BTC和ETH。
2019年
获得纽约州BitLicense，允许其在纽约提供加密资产交易。
2020年
加密资产交易量显著增加。这与Robinhood用户群的大幅增长同时发生，因为COVID疫情标志着零售投资者对股票和加密资产交易兴趣重燃的时期。
2021年
Robinhood报告称，第一季度加密资产交易占其收入的41%，主要由狗狗币交易推动（占所有收入的25%！）。同年晚些时候，Robinhood提交IPO申请，指出加密资产交易是其业务的重要组成部分。
2022年
宣布推出加密钱包功能，允许用户存入和提取加密资产。
2023年
宣布在平台上增加多种新的加密资产进行交易，并计划扩张至欧盟。
2024年
宣布与Arbitrum（以太坊二层网络）合作，允许用户访问Arbitrum上的DEX互换交易。团队随后宣布与MetaMask集成，允许用户在Robinhood购买加密资产，并通过借记卡、银行转账或现有Robinhood账户资金为其钱包注资。
随后为欧洲客户推出质押服务，以及加密交易API——提供市场数据访问和程序化订单功能。
收购全球加密交易所Bitstamp，该交易所拥有440万用户和2亿美元营收。
宣布支持Base（Coinbase的L2）。
成为零售交易者的主要加密资产入口（更多资产、钱包入口、集成、低费用）。
2025年
全面整合Bitstamp交易所。
推出Robinhood加密钱包v2（跨链互换、DeFi连接、Arbitrum功能、潜在的Base和Solana互换、Web3钱包体验）。
等待美国加密资产质押服务批准。
通过Bitstamp提供机构加密资产服务。
宣布计划在Arbitrum上构建一个L2。
宣布计划对公开和私募股权进行代币化（7/24交易、即时结算、与DeFi集成、为美国境外用户提供全球访问、相较于传统经纪通道更低的成本结构）。
最后一点是Robinhood为走向"全面加密化"播下种子的地方，利用其基础设施（Bitstamp, Robinhood Crypto, Arbitrum）和用户基础，涵盖：
受监管的全球交易所
集成质押的托管解决方案
与DeFi集成的代币化
钱包与支付
出入金通道
结论是什么？
Robinhood正在构建一个全栈的代币化 + 加密资产交易与金融服务平台。
未来路线图
第一阶段（进行中）
欧盟已有近800种代币化的公开股票上线，正向私募股权扩展。
仅在Robinhood应用内交易（不支持外部转账）。
基于Arbitrum构建。
第二阶段（26年初）
利用Bitstamp实现7/24交易，与加密资产交易同步。
全球访问 + 持续流动性。
第三阶段（26年底？）
代币化股票变得可提取并可在DeFi中组合使用。
用户可以将代币化股票作为抵押品在DeFi中使用（例如在Aave中）。
最终愿景：超越传统经纪业务、完全无需许可、可编程的资产。
为什么选择加密？
与股票（Robinhood严重依赖订单流支付）不同，加密货币交易使用一种完全不同且更有利可图的收入模式。由于加密货币市场中没有NBBO（全国最佳买卖报价），Robinhood不会将订单流出售给做市商。相反，它通过价差和路由经济赚取收入，捕获其向用户报价与采购流动性（内部通过做市商或通过Bitstamp）价格之间的差额。
这意味着他们对交易经济有更多的控制权，并且可以从每笔加密货币交易中保留更高比例的收入。最终结果是显着更高的利润率、更高的ARPU（每用户平均收入）和更好的运营杠杆。
全球可寻址市场。加密货币交易是24/7的，并且跨越司法管辖区和时区运作。
质押、代币化股票、互换、钱包费用、L2费用和程序化加密货币订单流都可以扩大利润率和收入。
人口结构。Robinhood主要服务于千禧一代和Z世代，他们在未来几年将继承婴儿潮一代的财富，并且越来越喜欢加密货币原生服务 + Robinhood一流的移动体验。
加密货币轨道降低了成本，产生了新的收入流，并增加了运营杠杆。随着基础设施的到位，Robinhood可能成为DeFi、质押、交易、支付等的“前门”。
通过首先朝着加密货币冲刺，Robinhood正在通过其 1) 用户群、2) 服务套件和 3) 加密货币基础设施构建护城河。我们认为，对于Charles Schwab这样的现有平台来说，这将难以与之竞争，特别是随着客户结构的变化。
风险
竞争
每个主要的经纪和交易平台目前都在实施加密货币交易。Charles Schwab。Fidelity。Interactive Brokers。Webull。E*Trade。
他们都冲着那些丰厚的加密货币交易费用而来。这种竞争可能会压缩Robinhood的利润率。
同时，Coinbase在加密货币原生基础设施和产品套件方面处于领先地位。
执行风险
该团队需要进行一项艰巨的任务，将Robinhood一流的用户体验和移动应用与加密货币轨道相结合，这不是个容易的事情。
代币化策略风险
代币化的真正好处在于实际股份被代币化。
为什么？
这意味着股东的加密货币钱包（已通过KYC）是官方的所有权记录。这意味着股息将支付到钱包。
现在。Robinhood不能决定哪些股票被代币化，哪些不被代币化。发行人（公司）决定。
他们今天是否有动力进行代币化？
在我们看来，这是有待确定的。我们认为，如果他们能够：
降低发行成本
拓宽分销渠道
提高流动性
减少结算摩擦
在全球解锁新的投资者群体
那么他们将希望进行代币化。
今天，这些好处都不足以激励大型现有公司进行代币化。在新法规出台之前，肯定不会。
此外，他们的股东今天也没有要求这样做。而且我们认为，现有服务提供商，如过户代理、主经纪商、托管人、结算网络、做市商、基金行政/中后台，都反对这样做。
核心要点是？
Robinhood有巨大的动力推动代币化。然而，他们对发行人采用代币化的控制有限。我们认为这需要比市场目前预期的更长的时间。
总结
Robinhood的收入在过去五年中以34%的复合年增长率增长。近年来，增长来自所有交易线（加密货币、股票和期权）。
来自Robinhood Gold、预测市场和加密货币服务（钱包、质押、转账、欧洲扩张、加密货币关联卡、Arbitrum L2）的额外收入预示着营收前景广阔。
我们喜欢这个领导团队。提供出色用户体验的过往记录，以及走向“全面加密”的愿景。
使用这款产品转移资产（过程无缝且快速），通过提供转移资产的激励（资产价值的2-4%现金奖励），Robinhood实际上正在对Charles Schwab、Fidelity、Coinbase等发起吸血鬼攻击。
同时，他们现在正在加密货币原生服务上挑战Coinbase，同时在代币化策略上处于领先地位。
我们认为Robinhood有望成为未来的领先金融机构。
话虽如此，它目前的交易价格是市盈率的56倍。我们认为，加密货币收入（现在占收入的21%这一重要比例）在短期内将受到打击，以及散户投资者普遍的风险偏好情绪。
考虑到2022年收入下降了25%并在80%的回撤中，我们可能会在风险规避环境中看到类似的重大调整。我们认为这可能为长期持有提供一个绝佳的买入机会。
这就是为什么HOOD在我们的观察名单上。
