播客来源：Empire，播出时间：12月8日。嘉宾：Bitwise 首席投资官（CIO）Matt Hougan
本文内容整理自加密播客 Empire 最新一期节目《Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle》。嘉宾为 Bitwise 首席投资官（CIO）Matt Hougan。
节目中，Matt 围绕“比特币四年周期影响力是否正在减弱”、“机构资金加速入场”、“Strategy 是否存在被迫卖出比特币的真实风险”等关键议题展开深入讨论，并就 Haseeb–Santi 关于 L1 公链估值的争论 给出了自己的判断，同时分享了他对下一阶段加密市场增长动力的看法。
（以下为采访内容整理）
Q1：最近市场剧烈波动，尤其周末常出现大跌，你怎么看？
Matt Hougan：
短期波动本身并不说明什么，但过去几个月确实形成了一种“周末恐慌模式”。由于加密市场全年全天候交易，而人类不会全年不睡觉，周末的市场流动性天然较弱，再加上一些重大宏观政策往往选择在周五下午发布，这使得加密市场必须提前消化消息，往往在周末被放大。
所以我不认为这是基本面变化。事实上，我们现在讨论的是一个今年整体仍然持平的市场，但情绪却被放大到像经历了崩盘一样。很多投资者现在的紧张，只是因为记忆中“周末常常出事”。这不是长期趋势的信号。
Q2：从更宏观的角度看，你如何判断 2025–2026 年的市场？四年周期是否仍然有效？
Matt：
我已经说了很多次，我认为所谓的“四年周期”已经基本失效了。过去它之所以成立，是因为某些特定因素叠加在一起，而这些因素如今已不再具备足够影响力。
减半带来的供应冲击正在以递减速度影响市场；利率环境与过去两个“周期回调年份”（2018、2022）完全不同，现在是降息周期；之前周期中造成巨大回调的“系统性爆雷”风险也显著降低。换句话说，那些驱动周期的原始力量现在都已弱化。
但在另一侧，有一个力量却变得越来越强大——机构资本的入场。过去六个月，Bank of America、Morgan Stanley、UBS、Wells Fargo 等传统巨头陆续开放加密资产配置，总规模超过 15 万亿美元。这是一种十年级别的力量，它足以压过所谓的四年周期。
所以我非常明确地说：我不认为 2026 年会是下跌年，相反我认为会很强。
Q3：你提到许多“老韭菜卖压”并非来自链上地址，那么这些卖压来自哪里？
Matt：
很多 OG 持币者这几年并没有直接卖币，所以链上数据看不出“老钱包移动”，但他们进行了另一种等效卖压：备兑看涨（covered call）。
简单来说，他们不想卖掉持有多年的比特币（因为税负很高），但又想套现收益，就会把比特币抵押出去写期权，换取年化 10%–20% 的收益。这种操作本质上是把未来的上涨收益“卖”给市场，对价格的压力与部分抛售是等效的，却不会在链上标记为“老地址转出资产”。
这类业务在 Bitwise 增长得非常快，而我们不是唯一的提供者。我推测市场上可能已经有数十亿美元规模的隐性抛压来自这种结构性卖出。
Q4：Strategy 真的存在被迫卖币风险吗？市场为何反复担忧？
Matt：
完全没有必要担心。我甚至认为这是一个误解。
MicroStrategy 每年的利息支出大约 8 亿美元，而账上现金有 144 亿美元，足够应对未来 18 个月。它的债务规模约 80 亿美元，而持有的比特币价值超过 600 亿美元。更重要的是，它最早需要偿还的债务在 2027 年 才到期。
除非比特币价格暴跌 90%，否则根本不存在“被迫卖币”的情况。而如果真跌 90%，整个行业的状况都会比 MicroStrategy 更糟。
所以正确的担忧不是“他们会不会卖”，而是“他们未来可能买得没有以前那么多”。这才是边际影响。
Q5：你更担心哪些企业或机构的抛压？
Matt：
如果借鉴“传教士与雇佣兵”模型的话，我认为：
传教士型（如 Saylor）：几乎不可能卖。
雇佣兵型（模仿 MicroStrategy 的小公司）：未来会离场，但他们规模太小，即使全部抛售也不会造成系统性冲击。
Q6：在你与大型金融机构的会议中，他们最关心什么？
Matt：
我现在大量时间都在和这些机构沟通。他们问的问题非常基础：比特币为什么有价值？如何估值？它与现有资产的相关性如何？在投资组合中的角色是什么？
一个关键事实往往被忽略：机构决策非常慢。
Bitwise 的平均机构客户往往需要 8 次会议 才会真正买入，而这些会议有时是季度一次的，所以你就理解为什么哈佛大学现在才加仓比特币——他们从 ETF 上市那天开始研究，到真正批准，刚好一年。
像 Bank of America 这样的巨头管理着 3.5 万亿美元资产，哪怕只配置 1%，就是 350 亿美元，这比当前全部比特币 ETF 的净流入还要多。
这就是为什么我说：机构采用是未来几年市场最重要的力量。
Q7：为什么财务顾问（FA）对加密资产接受得这么慢？
Matt：
因为他们的目标不是追求组合最高收益，而是：
“避免被客户因为亏损而解雇。”
如果 FA 在 2021 年把客户资金配进比特币，而 2022 年 FTX 事件导致资产跌 75%，客户肯定会立刻解雇他们。
而 AI 股票例如 Nvidia 也可能下跌 50%，但市场叙事是“未来趋势”，而加密货币的媒体叙事仍受质疑，所以“被解雇风险”更高。
随着波动率下降、稳定币与资产代币化（RWA）的叙事强化，加密资产正变得更“可被职业顾问接受”。
Q8：关于以太坊、Solana 等 L1，你如何向机构解释它们的差异？
Matt：
策略很简单：
先强调差异性（技术路径、速度、成本、设计理念）
然后建议“全都买一点”
原因是顾问每周用于研究投资组合的时间平均只有 5 小时，其中分配给加密资产的可能只有 3 分钟。
Matt 说：
“如果我每周只有三分钟研究加密，我绝不可能判断哪条链最终胜出，所以最合理的方法就是分散持有。”
在可理解性上：
Uniswap、Aave 最易理解，因为是“去中心化 Coinbase”“加密版借贷银行”
Chainlink 也非常受机构欢迎，因为可以直接说：
“Chainlink 是区块链世界的 Bloomberg 数据终端。”
Q9：你怎么看 Haseeb 或 Santi 关于 L1 估值的争论？
（Bitpush注：Haseeb Qureshi 是加密风投机构 Dragonfly Capital 的合伙人，代表偏长期主义的观点，认为市场严重低估了公链（L1）未来的交易规模和网络效应，现在用当下的数据去估值，会低估其长期潜力。
Santi Santos 是加密投资人和研究员，代表更偏传统金融的理性估值派，强调公链最终必须用收入、手续费和真实经济价值来定价，认为当前部分 L1 的估值过度透支了未来预期。）
Matt：
我认为他们两人说的其实都对，但关注点不同。
从长期结构来看，我确实更接近 Haseeb 的观点。我们当前对链上交易规模、经济活动、资产结算频率的想象太保守了。举一个简单例子：为什么工资是每两周发一次？完全可以按小时甚至按分钟结算，而这种转变意味着链上交易量将出现指数级增长。
但我也同意 Santi 的一点，即：最终所有 L1 都必须以真实经济指标来估值。收入、手续费、协议捕获价值，这些都绕不过去。只是我们现在看到的财务数据，远不足以反映未来的网络规模。
我会这样总结——
估值最终会以财务表现为准（Santi 是对的），但未来的经济规模会远超现在的模型（Haseeb 是对的）。
Q10：如果你是一位代币项目的创始人，你认为现在应该怎么做才能让代币更有投资吸引力？
Matt：
我认为加密项目正在从“纯社区叙事时代”走向“准上市公司时代”。这意味着项目方需要学习传统资本市场的成熟做法，例如：
定期发布透明的运营与财务数据
举办季度更新电话会议
建立投资者关系（IR）团队
清晰解释协议的收入、经济模型与长期愿景
过去几年很多基金会融资过度，资金使用效率不高。我认为未来项目方应该像 Arbitrum 一样，把国库当成一个真正的投资组合来管理，而不是短期的补贴机制。
这些举措并非形式主义，而是资本市场百年来验证有效的沟通方式。
Q11：你认为 ICO、代币发行模式未来会发生什么变化？
Matt：
我一直认为 2017 年的 ICO 是一种“过早但正确”的尝试，它的理念本身没有错，只是当时经济模型不成熟、监管不明确，导致大量项目无法兑现承诺。
未来我认为 ICO 会卷土重来，并且规模会远大于 2017 年。与传统 IPO 相比，ICO 更快速、更民主、成本更低，而且现在的监管环境允许代币与协议经济活动直接挂钩，这让代币拥有真正的经济价值。
从长期来看，我甚至认为公司上市方式会逐渐从 IPO 走向原生代币发行，或者两者融合。
Q12：你怎么看隐私币如 Zcash 的机构版图？
Matt：
Zcash 的叙事非常清晰，但目前 监管端仍较敏感，尤其在“默认隐私 vs 可选隐私”的合规讨论上。
因此 ETF、机构产品难以触及 Zcash。
不过他强调：“未来加密领域将从一个叙事扩展到十个叙事，隐私将是其中之一。”
只是现在还不是机构布局隐私资产的时机。
Q13：你最终对 2026 年怎么判断？
Matt Hougan：
我认为 2026 年会非常强劲。机构流入正在累积势能，监管环境从逆风转为顺风，新的叙事如稳定币、资产代币化、链上金融正在扩散。市场可能在某些阶段对这些叙事感到失望，但那只是节奏问题，不是方向问题。
如果用一句话总结：
我们现在只是站在下一轮巨大增长周期的入口。
