作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析师；翻译：xiaozou
7月，Galaxy Research曾指出，数字资产财库公司（简称为DAT）模式的有效性取决于公司股权溢价的维持。彼时，这类股票的交易价格相较于其底层比特币（或其他加密货币）的资产净值（NAV）存在高额溢价，而这溢价是由价格、增发与资产积累之间的增值循环所支撑的。
比特币财库模型本质上是一种流动性衍生品。它只有在公司股票以相对于其比特币资产净值的溢价交易时才有效。一旦这些溢价消失，整个增长飞轮便会逆转。
Galaxy Research在七月对比特币财库公司的预警及更广泛的DAT报告中的核心警示是：一旦溢价收窄，股票增发从增值转为稀释，这种反射性循环便会陷入停滞。而这一情境如今已然成真。
比特币已从十月约12.6万美元的高点跌至最低约8万美元（撰写本文时已反弹至9.2万美元左右），沉重打击了高贝塔系数的财库资产交易。宏观背景已日益转向避险模式：加密货币交易所交易基金（ETF）的资金流入放缓，公开市场的投机热情减弱。正如Galaxy Research在十月所述，10月11日的去杠杆事件引发了一轮显著的强制抛售潮，清除了系统中的杠杆，并导致进入第四季度时的流动性状况显著恶化。
对于那些股票此前充当杠杆化加密货币交易工具的财库公司而言，市场转向的影响尤为剧烈。曾经放大上行收益的金融工程，如今也同样加剧了下行风险。
注：本报告仅讨论比特币DAT。投资ETH或SOL的公司除资本增值外，还可通过质押或DeFi借贷获得收益，因此需另行分析。
本文要点
DAT公司的股权估值在夏季曾显著高于其资产净值，现已下跌，目前通常低于其底层资产价值。
比特币财库类股票已从2025年高点大幅回落，表现远逊于比特币本身。
多数比特币财库公司所持比特币已处于浮亏状态，未实现亏损开始显现。
Galaxy Research在七月关于“溢价收缩将打破此反身循环”的预测已得到验证。
DAT股票相对于BTC的高贝塔属性在上行时放大收益，但在下行时，溢价已然崩塌，增发反成价值侵蚀。
一、分析方法
在本文中，我们使用市值而非更传统的企业价值来计算股权相对于比特币资产净值（NAV）的溢价。企业价值是评估经营性企业的标准方法，但比特币财库公司主要作为资产持有工具运作，其估值由每股比特币敞口驱动，而非现金流。
因此，市值为比较股权价值与比特币资产净值提供了更直接、更符合经济实质的参考点。基于企业价值的计算方法（通常用于计算资产净值倍数，即mNAV）得出的溢价或折让可能与此不同。
本分析聚焦于微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和中本（NAKA）四家公司，因其各自代表了比特币财库公司领域的不同类型。微策略是全球最大的企业比特币持有者，最受市场关注，且历史记录最长。Metaplanet是积累比特币最积极、信息披露最透明的公司。Semler Scientific布局相对较早，去年已启动比特币购买计划。中本则有助于观察新进入者在本周期后期如何布局比特币积累。
二、现状如何
10月11日的去杠杆事件标志着一个转折点。中心化与链上永续合约仓位的强制平仓，导致未平仓合约锐减，加密市场流动性状况趋紧。随着风险偏好减弱、现货市场深度恶化，此次去杠杆浪潮迅速蔓延至整个加密市场。Galaxy Research对此事件的分析可参见“加密史上最大闪崩全景分析”。
对DATs（数字资产财库公司）而言，反馈循环直接表现为：
比特币价格下跌；
每股比特币资产净值下降；
股权相对资产净值的溢价收缩；
通过增发股票实现增值的能力减弱。
此前支持公司以高于资产净值的价格增发股票并购买比特币的机制，如今已完全逆转。随着股价跌破资产净值，投资者开始质疑部分公司最终是否需要抛售比特币。
下图展示了四家比特币财库公司的价格回撤幅度：微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR），以及与Nakamoto Holdings合并后现以NAKA代码交易的Kindly MD。全线大幅回撤的景象令人震惊，其中NAKA股价跌幅超98%。这种价格走势与Meme币市场常见的崩盘情形颇为相似。
同样值得关注的是，这些回撤幅度相较于比特币自身跌幅尤为极端。比特币自高点回落约30%。在波动剧烈的加密市场中，这样的波动实属平常。但正如Galaxy Research在夏季所指出的，这些财库公司本质上是比特币敞口的杠杆化投资工具。当标的资产BTC下跌x%时，投资者理应预期比特币财库公司股价会下跌x+y%。
DAT股票实质上是将经营杠杆、财务杠杆与增发杠杆三者结合。这种三重杠杆效应能在上涨时带来超额收益，同样也会在下跌时造成更为剧烈的弱势表现。
未实现盈亏
Metaplanet仪表板上的未实现盈亏数据清晰展现了形势转变之快。该公司在十月初还拥有超6亿美元的未实现利润，截至12月1日已转为约5.3亿美元的未实现亏损。
下表源自Galaxy Research的2025年7月报告，展示了截至7月28日比特币财库公司的未实现盈亏情况。
当比特币价格接近11.8万美元时，各公司未实现盈亏状况良好。如今比特币交易价格已跌至约9.2万美元（截至撰写本文时），其平均持仓成本不再乐观。Metaplanet与Nakamoto的比特币平均成本均超过10.7万美元，这意味着它们的未实现盈亏已陷入显著亏损。
下表显示了截至12月1日更新的未实现盈亏数据。（注：我们将ALTBG替换为更相关的NAKA。）
本图表基于85,000美元的比特币价格进行测算。
相较于比特币资产净值的股权溢价
自七月以来，股权相对于资产净值（NAV）的溢价已大幅收缩，而当时溢价水平显著偏高。
在本节内容中，我们采用当前市值（流通股数×股价）相对于比特币资产净值的方法来计算股权溢价。
下图展示了微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和Semler Scientific（SMLR）自2025年初以来的市值相对于比特币资产净值的溢价水平。三家公司溢价的持续收窄，清晰表明一旦比特币走弱且风险偏好消退，增发溢价便迅速消散。
本图未纳入NAKA，因该公司自八月起才开始积累其绝大部分比特币持仓，导致早期数据与其他公司不具可比性。
下图对比了七月报告发布时的溢价水平，当时Metaplanet的股价为其比特币资产净值（NAV）的236%。
此为更新后的图表（我们再次用NAKA替换了ALTBG）。
三、接下来何去何从
比特币财库投资的初步阶段似乎已告结束。这一模式并非神秘失效，而是触及了Galaxy Research在七月报告中指出的自然边界条件。当股价在比特币资产净值附近或低于该水平交易时，增发股票就从增长引擎变成了价值侵蚀。这正是当前市场面临的现实。
展望未来，根据各公司资产负债表健康状况及融资能力的不同，可能出现以下三种合理情形（且可能在不同公司中同时显现）：
溢价持续收窄（基准情形）
只要加密市场保持疲软，多数DAT很可能以平价或负溢价交易。在此情形下：
决定增发是增值还是稀释的核心指标——每股BTC持有量将停滞或下降；
相较于现货BTC，DAT股票将呈现杠杆化下跌效应，而非上涨动能。
投资者不应期待2025年初“股票贝塔 > BTC贝塔”的局面重现，除非风险偏好全面回暖且BTC再创新高。
选择性生存与行业整合
此次回撤是对资产负债表的压力测试。灵活性最弱的企业包括：
在溢价最高时发行最多股票的公司；
在周期高点买入最多比特币的公司；
以所持比特币为抵押进行债务叠加的公司。
持续的折价加上巨额未实现亏损，很可能引发实际的偿付能力与治理压力。预计将出现潜在的重组，而实力更强的参与者（包括微策略）将处于有利地位，可折价收购弱势企业，或直接凭借资金实力将其淘汰。
换言之，财库公司即将进入优胜劣汰阶段。
微策略近期宣布设立14.4亿美元现金储备正是此趋势的例证。多年来，微策略几乎完全依赖其比特币储备和资本市场融资来管理流动性。但随着增发环境变化，该公司现已建立规模可观的美元储备（通过即市股权销售筹集），以覆盖至少12个月的股息与利息支付义务。
此举标志着DAT模式的重大演进。微策略向市场传递的信号是：它已为应对溢价持续收窄和比特币价格疲软期做好准备。除了纯粹的比特币积累，流动性管理正日益成为其战略重点。
下一周期DAT的选择
原则上，财库公司投资模式并未消亡。如果（或当）比特币最终再创新高，其中部分公司很可能会重新获得适度的股权溢价，并重启增发飞轮。但现在的门槛显然更高了。董事会和管理团队将根据其如何应对这首次真正的压力测试受到评判：他们是否在价格高点过度增发？是否保留了灵活选择权？如何应对市场下行？其股东是否愿意再次参与？
关键在于，这些公司如今不再仅仅是简单的“比特币杠杆看涨工具”，而更像是路径依赖型工具——其回报高度依赖于增发策略与入场时机。
值得重提Galaxy Research七月报告中的一段话：“DAT公司模式易受溢价崩塌、监管变化和资本市场动荡的冲击。过度依赖PIPE融资或过高杠杆的企业，在不利市场条件下可能遭遇剧烈回撤。”
