作者：AJC；来源：Messari即将发布的《2026年加密主题》
加密货币（cryptomoney）驱动行业发展
重新聚焦加密货币至关重要，因为这才是该行业大多数资本最终试图投资的目标。加密货币总市值达 3.26 万亿美元。其中，比特币 (BTC) 占 1.80 万亿美元，即 55%。剩余的 1.45 万亿美元中，约有 0.83 万亿美元集中在山寨L1，它们加起来总计约有2.63万亿美元（约占加密货币所有资本的 81%），分配给了市场已经视为货币或认为可能获得货币溢价的资产。
鉴于此，无论你是交易员、投资者、资本配置者还是构建者，了解市场如何分配和撤回货币溢价都至关重要。在加密货币领域，没有什么比市场是否愿意将资产视为货币更能影响估值。因此，预测未来货币溢价的积累地点可以说是该行业投资组合构建中最重要的一项要素。
到目前为止，我们主要关注的是比特币，但其他价值 0.83 万亿美元的资产也值得探讨，它们或许可以被视为货币，或许不能。我们预计未来几年比特币将继续从黄金和其他非主权财富储存手段手中夺取市场份额。但这又将L1置于何地呢？水涨船高是否意味着所有资产都会受益，还是比特币会通过从L1中抽取货币溢价来部分弥补与黄金的差距？
首先，了解一下L1目前的估值水平很有帮助。排名前四的L1，以太坊（3611.5亿美元）XRP（1301.1亿美元）BNB（1206.4亿美元）SOL（746.8亿美元）的总市值达到6865.8亿美元，占L1板块83%的份额。排名前四之后，估值迅速下降（TRX的市值为266.7亿美元），但有趣的是，长尾部分仍然相当可观。排名前15之外的L1总市值为180.6亿美元，占L1总市值的2%。
重要的是，L1市值并非完全反映隐含的货币溢价。L1估值框架主要有三种：
（i）货币溢价，
（ii）实际经济价值（REV），以及
（iii）对经济安全的需求，
因此，一个项目的市值并非仅仅是市场将其视为货币的结果。
货币溢价而非营收才是L1估值的主要驱动因素
尽管存在这些相互竞争的估值框架，但市场越来越倾向于从营收驱动的角度而非货币溢价的角度来评估L1的价值。过去几年，市值超过10亿美元的所有L1的整体市销率（P/S）保持相对稳定，通常在150倍至200倍之间。然而，这个总体数字具有误导性，因为它包含了TRON和Hrperliquid。在过去的 30 天里，TRX 和 HYPE 创造了该组70%的收入，但市值仅占4% 。
剔除这两个异常值后，真相就显而易见了：即使营收下降，L1估值却一直在上升。调整后的市销率也持续走高。
2021年11月30日 - 40倍
2022年11月30日 - 212x
2023年11月30日 - 137倍
2024年11月30日 - 205x
2025年11月30日 - 536x
基于实际经济价值的解释可能会认为，市场只是在为未来的营收增长定价。但是，这种解释经不起推敲。在同样的L1代币组合中（仍然不包括TRON和Hyperliquid），除了某一年之外，其他年份的营收都在下降：
2021年——123.3亿美元
2022年——48.9亿美元（同比下降60%）
2023年——27.2亿美元（同比下降44%）
2024年——35.5亿美元（同比增长31%）
2025年——年化17亿美元（同比下降52%）
我们认为，最简单、最直接的解释是，这些估值是由货币溢价驱动的，而不是由当前或未来的收入驱动的。
L1代币持续跑输比特币
如果L1估值是由货币溢价预期驱动的，那么下一步就是了解究竟是什么因素塑造了这些预期。一个简单的检验方法是将L1的价格表现与BTC进行比较。如果货币溢价预期主要反映的是BTC的价格走势，那么这些资产的表现应该与BTC的贝塔系数相似。另一方面，如果货币溢价预期是由每个L1资产特有的因素驱动的，那么我们预期它们与BTC的相关性会弱得多，并且表现会更加特异。
作为L1的代理指标，我们考察了自2022年12月1日起，市值排名前十的L1代币（不包括HYPE）相对于比特币（BTC）的表现。这十种资产约占L1市场总市值的94%，因此能够代表该板块的整体情况。在此期间，这十种资产中有八种的绝对表现逊于比特币，其中六种落后比特币40%甚至更多。只有两种资产的表现优于比特币：XRP和SOL。XRP的超额收益仅为3%，考虑到XRP的历史资金流主要来自散户，我们不会过分强调这一收益。唯一表现显著优于比特币的资产是SOL，其收益率比比特币高出87%。
深入分析SOL的优异表现，实际上它可能表现不佳。在SOL跑赢BTC 87%的同一时期，Solana的基本面呈抛物线式增长。DeFi总锁定价值增长了2988%，手续费增长了1983%，DEX交易量增长了3301%。无论从哪个角度来看，自2022年底以来，Solana的生态系统都增长了20到30倍。然而，作为旨在捕捉这一增长的资产，SOL的表现却仅比BTC高出87%。
再读一遍。
要想在与BTC的博弈中获得显著的超额收益，L1的加密生态系统不仅需要增长200-300%。它需要 2000-3000% 的增长才能产生两位数以上的超额收益。
综上所述，我们认为，尽管L1的估值仍然基于对未来货币溢价的预期，但市场对这些预期的信心正在悄然减弱。与此同时，市场并未对BTC的货币溢价失去信心，而且BTC相对于L1的领先优势还在扩大。
虽然加密货币在技术上并不需要手续费或收入来支撑其估值，但这些指标对于L1来说至关重要。与比特币不同，L1的核心价值在于构建一个支撑其代币的生态系统（包括应用程序、用户、吞吐量、经济活动等）。然而，如果L1的生态系统使用量逐年下降，部分原因在于手续费和收入的减少，那么该L1就会失去其相对于比特币的唯一竞争优势。如果没有真正的经济增长，市场就越来越难以相信这些L1的加密货币叙事。
展望未来
展望未来，我们预计这一趋势在2026年及以后几年内不会逆转。除少数例外情况外，我们预计其他L1资产的市场份额将继续被比特币蚕食。它们的估值主要受未来货币溢价预期驱动，随着市场日益认识到比特币在所有加密货币中最具竞争力，这些估值将稳步下降。尽管比特币在未来几年将面临挑战，但这些问题尚不明朗，且受诸多未知因素影响，不足以对当前其他L1资产的货币溢价构成实质性支撑。
对于L1平台而言，举证责任已经转移。与比特币相比，它们的叙事不再具有说服力，它们也无法无限期地依赖市场普遍的狂热来支撑其估值。“我们或许有一天会成为货币”这种想法足以支撑万亿美元估值的时代正在消逝。投资者如今拥有长达十年的数据，这些数据表明，L1的货币溢价只有在平台高速增长时期才能维持。除了这些罕见的爆发期之外，L1始终落后于比特币，而当增长放缓时，货币溢价也会随之消失。
