作者：Bradley Peak，来源：Cointelegraph，编译：Shaw
关键要点
Strategy是持有比特币最多的公司，其资产负债表上大约有 650,000枚比特币。
该公司的商业模式是筹集资金并将其转换为比特币，同时保持其市值与净资产价值比（mNAV）高于1。
Strategy CEO Phong Le表示，出售比特币将是“最后的手段”，只有在mNAV跌至1以下且无法获得新的资金时才会考虑。
即使Strategy选择出售其持有的部分比特币，比特币的日交易量也高达上百亿美元，任何出售都可能是有针对性的，而不是完全退出。
Strategy（前身为MicroStrategy）在过去五年里将自身打造成了所谓的“全球首家也是规模最大的比特币财库储备公司”。
截至2025年12月初，该公司持有近65万枚比特币，占2100万枚比特币供应量的3%以上，是迄今为止上市公司中持有比特币数量最多的。
对许多传统投资者而言，Strategy公司的股票成为了一种比特币的杠杆替代品。他们没有直接购买比特币，而是选择购买该公司的股票，因为该公司会筹集资金并将其转换成比特币。
目前的争论源于该公司CEO Phong Le近期的言论，他表示在非常特定的条件下，出售比特币是有可能的。媒体报道往往聚焦于“出售”一词，但该公司将此解释为应对极端压力的风险管理措施，而非其长期比特币投资理念的转变。
本文探讨了该计划的运作方式以及可能引发出售的因素，帮助读者在不恐慌或FOMO的情况下解读未来的信息。仅供参考，不构成投资建议。
Strategy的比特币引擎是如何运作的
从日常运营来看，Strategy 在财务方面运行着一个相对简单的循环。该公司：
通过普通股ATM发行计划、多个系列永久性优先股（如STRK和STRF）以及偶尔发行的可转换债券，在传统市场筹集资金。
该公司将大部分资金用于购买更多比特币，并将其视为主要的储备资产。
追踪一系列指标，以判断这种做法是否可持续，以及是否能为股东创造收益。
其中两项指标在这里至关重要：
每股比特币价值 (BPS)：指每股完全稀释后的股票背后实际包含的比特币数量。Strategy将其作为一项关键绩效指标发布。
市值与净资产价值比 (mNAV)：Strategy总市值与其比特币持仓市值之比。如果mNAV大于1，则该股票相对于其比特币持仓处于溢价交易状态。
当公司股价溢价较高时，它就能以较小的股权稀释发行新的普通股或优先股，并持续增加其比特币储备。管理层表示，他们仍在追求这种基本模式，即Strategy以溢价融资，购买更多比特币并提高每股比特币价值。
“最后手段”销售触发机制
新增功能是为该模式明确设置的紧急停止开关。
在最近的采访中，Strategy公司CEO Phong Le解释说，Strategy只有在同时满足两个条件的情况下才会考虑出售部分比特币：
mNAV跌破1，这意味着公司的市值跌至或低于其持有的比特币的价值。
获得新资金的渠道枯竭。例如，如果投资者不再愿意以合理的条件购买其普通股或优先股。
他将在这种情况下出售比特币描述为履行优先股股息等义务的“最后手段”工具选项，而不是出售储备的长期计划。
简而言之：
如果股票交易价格等于或低于比特币的价值，并且公司无法进行再融资，那么出售一部分比特币就成了保护整体结构最不坏的方法。
哪些因素能够真正推动Strategy走向这条路线？
在考虑启用“最后手段”之前，需要满足多个关键因素。
宏观经济和比特币价格
比特币价格已从10月份接近12.6万美元的历史高点大幅回落至9万美元，跌幅约为30%。更深或更持久的下跌会压缩Strategy持有的比特币价值，同时也会对其股价构成压力。
股票表现和mNAV
Strategy的市值与其比特币的溢价在股价从早期高点下跌30%-60%后已经收窄。11月中旬，该公司股价一度短暂触及甚至低于其持仓的现货价值，这表明其mNAV接近1。
资金状况
该业务依赖于能够通过现有的注册制发行新股和永久性优先股，以及通过ATM发行计划进行融资。如果这些发行活动大幅放缓，或者投资者要求更高的收益率，这将表明资金方面出现压力。
内部义务
Strategy每年需支付数亿美元的优先股股息和偿还债务。分析师估计，优先股股息支出每年高达数亿美元。管理层仍称自己是长期的比特币积累者，而上述情形描述的是一个极为严峻的压力环境。
Strategy出售比特币对市场意味着什么
鉴于Strategy持有650,000枚比特币，其从“永不出售”到“压力下可能会出售”的转变自然会引起交易者的注意。
但背景很重要：
市场规模：比特币现货和衍生品的日交易量通常高达上百亿美元。与此同时，美国现货比特币交易所交易基金（ETF）的单日资金流入和流出也达到数十亿美元。即使Strategy出售其持有的少量比特币，也会进入一个规模庞大且流动性极强的市场。
可能的规模和速度：根据Phong Le的个人言论，在压力情景下任何出售行为都会是有针对性且部分的，旨在履行义务或维持资本结构，而非退出比特币。
提前定价：市场通常会在这些可能性披露后立即将其纳入考量。近期比特币和Strategy股票的回调，以及围绕mNAV的争论，就是这一过程的例证。
值得注意的是，有条件的最后手段销售框架与宣布即将大规模出售比特币并非一回事。
如何追踪Strategy的下一步动向
对于那些想要追踪事件发展但又不想对每一条新闻标题或网络热议都做出反应的读者来说，以下几个可观察的指标可以帮助读者更清楚地了解情况：
美国证券交易委员会（SEC）的文件，如8-K表格和招股说明书补充文件，显示了新的融资情况和比特币持有量的最新数据。
Strategy的新闻稿及其“比特币购买”页面总结了最近的购买情况和总持有量。
社交媒体活动往往反映的是情绪而非数据。“绿点”帖子、激光眼表情包和末日论调或许能帮助我们了解情绪，但对于任何关于强制抛售或破产的说法，都应该与相关文件和数据进行核对。
