作者：Momir 翻译：善欧巴，
11 月加密市场回吐前期涨幅，背后原因交织着技术面、基本面与纯粹的心理因素。遵循加密货币四年周期规律的交易者都清楚，2013 年、2017 年和 2021 年的第四季度均标志着周期顶部。仍有大量交易者坚信这一规律，当足够多的人据此行动时，这种信念本身就足以影响市场走势。
更具体来看，整个 11 月，美联储降息概率图表的波动幅度堪比 MEME 币行情。曾有一度，12 月不降息的概率飙升至 76%，引发各类风险资产全面恐慌。不过，在美联储关键官员释放鸽派信号后，这一概率骤降至约 6%。
但真正的核心变量是 AI 泡沫。如今，对 AI 泡沫的担忧已成为主流共识，随着担忧情绪蔓延，市场参与者变得更加保守，而加密货币等风险偏好类资产通常首当其冲。
AI 泡沫：我们究竟处于什么阶段？
对 AI 泡沫的担忧已从最初的怀疑，演变为 “聪明钱” 的共识。近期，聪明钱们忍不住通过表达对泡沫破裂的悲观情绪来彰显自身远见，但这不禁让人怀疑：我们或许离泡沫开端更近，而非终点。回顾互联网泡沫历史，当时的聪明钱在泡沫破裂前 3 甚至 4 年就开始敲响警钟。沃伦・巴菲特正因基金当时未配置任何科技股，在 2000 年前的很长一段时间内表现大幅跑输大盘，承受了多年压力。颇具讽刺意味的是，当前彼得・蒂尔在减持 AI 相关仓位，而伯克希尔・哈撒韦却在增持 AI 巨头谷歌 —— 或许伯克希尔对泡沫理论有着更深刻的理解。
从数据来看，互联网泡沫大致始于 1995 年，终结于 2000 年 3 月，持续约 5 年时间，期间经历了 9 次 10% 及以上的回调后才最终崩盘。而截至目前，AI 泡沫仅出现过 3 次类似回调。若历史重演，距离大规模清算可能仍有 2 至 3 年时间。
更重要的是，市场已呈现谨慎态势 —— 这不仅体现在英伟达股价下跌 15%，还反映在近期资本支出增加与循环交易对相关股票产生的负面价格影响上。
本周期内，比特币的走势俨然成为英伟达的杠杆版，其底部和顶部出现的时间间隔大致同步。当英伟达股价回调时，加密货币市场也会随之承压。再加上遵循周期规律的交易者持续抛售，这也解释了比特币 30% 的跌幅。
加密行业特有风波
Tether评级下调
除宏观逆风外，加密行业自身也面临不少麻烦。标普全球将Tether的稳定币评级下调至最低级别，这一事件导致局势升级。市场猜测，Tether可能需要清算黄金、比特币及其他非国库券资产，以满足上市和合规要求。尽管长期以来我们一直批评泰达币承担不必要的风险，但事实是，Tether仍是一家资本过剩的公司。
微策略：不再坚定持有比特币
微策略（MicroStrategy）的动态同样引发关注：该公司宣布，若其调整后净资产价值（mNAV）跌破 1.0 倍，将考虑出售比特币。此外，微策略还通过出售自身股票筹集资金以支付股息 —— 这一举措表面上看带有令人不安的庞氏特征。摩根士丹利资本国际（MSCI）更是雪上加霜，宣布计划将微策略从其指数中剔除。曾经作为企业比特币采用典范的微策略，如今已成为比特币的潜在风险因素。
先锋领航拥抱加密货币
唯一真正的看涨消息来自先锋领航（Vanguard）的立场转变。这家全球第二大资产管理公司决定允许主要持有加密货币的交易所交易基金（ETF）和共同基金在其平台上交易，彻底逆转了其长期以来的反加密立场。这一低调的机构里程碑事件，其重要性远超人们的普遍认知。
美联储动态：鸽派转向
12 月，美联储的政策信号发生重大转变，为风险资产提供了急需的支撑。11 月中旬，市场对美联储不降息的担忧一度升温，概率飙升至 76%，但在美联储关键官员释放鸽派言论后，这些担忧几乎烟消云散 —— 目前市场定价显示，12 月降息 25 个基点的概率已达 94%。短短几周内，市场预期完成了彻底逆转。
与此同时，政治层面的因素进一步强化了鸽派预期：在 Polymarket 平台上，凯文・哈西特（Kevin Hassett）成为下一任美联储主席的概率飙升至 85%。哈西特被普遍认为比其他候选人更亲市场、更鸽派，若属实，这将意味着除即时降息决策外，美联储可能会继续维持宽松政策。再加上美联储资产负债表趋于稳定，央行似乎正重新转向支持性立场。
经济依然火热
尽管担忧不断，但经济并未放缓脚步。标普 500 指数成分股中，超过 80% 的公司第三季度财报业绩超出预期。政府停摆结束后，流动性重新回流市场。政府支出仍是本轮经济周期的核心驱动力之一，再加上 AI 领域的投资，即便利率维持在高位，美国经济依然保持活力。
核心结论
需要重点关注的风险包括：（1）财政支出真正放缓的明确信号 —— 这将移除经济的主要支撑力；（2）英伟达的表现 —— 作为 AI 情绪和加密货币的领先指标，其走势与加密市场高度相关；（3）量化紧缩（QT）的滞后效应是否会引发流动性问题，即便美联储释放更鸽派的立场。
对于加密货币市场而言，先锋领航的立场转变比大多数人想象的更为重要。机构采用就像一列缓慢行驶的货运列车，一旦启动，便难以轻易停下。泰达币和微策略引发的担忧值得关注，但就即时风险而言，可能被过度夸大。
