作者：Jack Inabinet，来源：Bankless，编译：Shaw
加密货币质押正通过现货交易所交易基金（ETF）逐步渗透到传统金融领域。长期以来，由于证券规则不明确而受阻，这一突破最终将加密货币原生收益带给了大众。
灰度（Grayscale）于10月初率先推出以太坊质押功能，成为首家在其现货以太坊ETF上启用质押的公司。两个月后，这家资产管理公司已将其管理的47亿美元以太坊资产的70%以上用于质押。与此同时，贝莱德也加入了这一行列，通过提交潜在的“iShares质押以太坊ETF”信托申请，迈出了监管的第一步。
以太坊ETF的资产总额达180亿美元，占ETH市值的5%以上，并且控制的ETH数量几乎与该网络最大的质押提供商和最大的ETH单一持有者Lido控制的ETH数量相当。
今天，我们将探讨加密货币质押市场中赢家通吃的局面，评估谁将从ETF质押需求中获益最多，并分析这些质押资金流入可能造成的集中风险。
赢家通吃的市场
加密货币质押中的两个核心动态自然而然地将系统推向赢家通吃的结果，最终可能导致单一提供商主导市场。
流动性优势
对于特定加密资产而言，最大的质押提供商可以为其质押者提供卓越的流动性，这对于许多对价格敏感的机构持有者（包括必须处理赎回的ETF经理）来说至关重要。
例如，在Lido（控制着24%的ETH质押）进行质押可以获得 stETH，这是一种可互换的存款凭证，可以按市场价格即时兑换，也可以在几天内按 1:1 的比例赎回成ETH。无论是兑换还是赎回，由于stETH具有更深厚的流动性和更大的验证者基础，其持有者通常都能获得比其他方式更优的执行效果——这些因素可以提高兑换价格并加快赎回速度。
规模经济
目前，Lido对客户的ETH质押奖励收取10%的佣金，低于任何其他知名质押服务提供商。
尽管Lido从未降低佣金作为低成本策略的一部分，但顶级质押提供商可以通过降低费用来吸引更多质押者，从而在用户追求更高回报的同时，以低于竞争对手的价格提高利润。
传统金融领域就有很多这种动态的鲜明例证。讽刺的是，先锋集团（Vanguard）在加密货币ETF交易方面起步较晚，但它在20世纪80年代通过推出低成本被动指数投资产品，巩固了其先驱地位。这些产品提供的收益优于当时盛行的高收费主动型策略。
先锋集团的成功在各项数据中体现得淋漓尽致，如今资产管理领域已被低成本被动指数基金所主导。下图清晰地显示了低费用与更大资产管理规模之间的密切联系。
谁将胜出？
虽然Lido目前是以太坊质押领域的佼佼者，但随着越来越多的以太坊质押ETF进入市场，目前的格局可能会被打破。
Coinbase仍然远远落后于领先的以太坊质押提供商，其质押份额仅为Lido的四分之一，占总质押ETH的6.3%，但在机构加密货币托管领域它仍是当之无愧的巨头。
截至6月，Coinbase托管了美国所有加密资产ETF持有量的81%。
尽管从逻辑上讲，人们可能会认为Lido会凭借其流动性优势和规模经济，通过激励ETF管理者使用Lido而进一步扩大其质押主导地位。但Coinbase或许更有能力吸引这些资金流。
在传统金融领域，人际关系至关重要。
ETF经理需要一个值得信赖的托管质押合作伙伴，该合作伙伴必须拥有可靠的声誉和信誉，能够经受住监管审查，提供经审计的保证，并且在最坏的情况下，能够被传唤到法庭。
Coinbase花了数年时间在华尔街建立关系网，并在此过程中成功地成为机构默认的加密货币托管方。因此，当这些机构寻找质押合作伙伴时，Coinbase 可能会是他们自然而然的首选。
集中风险
如果管理着规模最大的以太坊ETF的贝莱德（BlackRock）通过其持有7%股权的Coinbase进行以太坊质押，那么Coinbase可能会迅速超越Lido成为以太坊质押的主要提供商。
当Coinbase的质押产品获得来自ETF的资金流入时，可用于赎回的流动性自然会增加。此外，Coinbase可以通过降低质押佣金来巩固其在质押市场的主导地位，从而为更多质押者提供经济激励，促使他们转向Coinbase。
在以太坊网络和许多其他权益证明（PoS）区块链中，存在三个关键的质押主导权阈值。当一个质押群体跨越每个阈值时，它对链的影响力就会增强，并获得更高的质押奖励。反过来，这些更高的收益有助于巩固领导者的地位，抑制向其他地方委托质押，并加速集中化。
无论哪个运营商占据主导地位，这些系统性集中化风险都将存在，但如果Coinbase超过这些阈值，结果将尤其糟糕——实际上是将一个旨在去中心化的区块链的全部权力交给一个只对其股东负责的中心化公司。
