2025年11月中下旬，一个基于美国中小企业（SME)应收账款的RWA项目，因底层资产大规模出现违约而导致项目崩溃，其链上代币价值急剧蒸发。过去，市场基于区块链透明与高效的特性，“资产上链”视为解决传统资产投资的痛点，可信度增强。但投资风险不会消失，本质上也是“风险上链”，它将链下世界缓慢发酵的信用风险，无衰减地、瞬间注入到7*24小时运转的链上金融世界。
今天，飒姐团队跟各位老友们不聊资产创新，只聊风险治理。通过这个标志着行业首个“爆雷”的项目，深入剖析风险从链下到链上的完整传导路径以及RWA风险管理架构。
二、区块链透明度的错觉：合规才是最终防线
区块链的高透明性，是RWA的一大优势，但其仅仅能查询交易记录、合约代码以及资产流转。RWA项目的最终成功与否，取决于链下的法律结构和权利设计，而非链上技术实现。
1.SPV防火墙
为了隔离资产发起方的风险，RWA项目通常会采用特殊目的载体（Special Purpose Vehicle,SPV）结构。这在RWA中是一个标准且有效的金融工具，资产发起方将应收账款等底层资产通过真实交易转让给SPV，SPV以这些底层资产为支持，发行代币。当资产发起方自身原因违约、经营不善等原因导致破产，其债权人也不会追索到SPV中的资产，从而保护代币持有人的权益。
该RWA项目当初发行时宣称设立SPV实现资产破产隔离，但在巨大的违约压力下，SPV的设立声明，并不等于一道坚不可摧的防火墙，还是要穿透式的判断法律结构。
2.代币的权利
投资者在RWA项目中购买的代币，其背后对应的法律权利千差万别，这直接决定了在风险来临时所享有的权利，一般情代币对应的权利为以下几种类型：
（1）所有权份额：直接拥有底层资产的份额，在项目方出现破产或者违约的情形时，拥有最高的求偿权，可直接参与资产处置和分配。
（2）担保物权：对底层资产享有优先受偿的担保权利，就担保资产的变现价值优先受偿。
（3）信托受益权：享有从信托财产中获取收益的权利。
（4）一般债券：相当于购买了发行方的证券，受偿顺位最低。
许多投资者在购买RWA代币时，只关注其收益率，却从未深究其代币所代表的法律权利。当违约、破产等风险出现时，才意识到代币权利的不同，这种法律层面的信息不对称，是比技术漏洞更为隐蔽的风险。
写在最后
首例RWA的违约，绝不是RWA行业的终点，而是真正意义上的开始。这给行业从资产上链的技术狂热中冷静下来，开始研究更深层次的风险治理。未来，RWA项目比拼的绝不再是谁的底层资产更加优质，谁将更多的资产上链，而是谁能搭建更加稳健、透明、合规的RWA风险管理架构。这才是RWA未来的方向！
