来源：Grayscale Research；编译：
本文要点：
比特币投资者享受到了高回报，但也经历了多次严峻的回调。自 10 月初以来约 30% 的回调与历史平均水平相符，也是本轮牛市中的第九次显著回调。
Grayscale Research认为比特币目前并未处于深度且持续时间较长的周期性下跌阶段，并预计其价格明年有望创下新高。从策略层面来看，一些指标指向短期底部，而另一些指标则仍不明朗。展望年底，积极的催化剂可能包括美联储再次降息以及两党在加密货币立法方面取得进展。
除了主流加密货币之外，与隐私相关的加密资产依然表现突出。与此同时，瑞波币 (XRP) 和狗狗币 (Dogecoin) 的首批交易所交易产品 (ETP) 也开始交易。
从历史数据来看，投资比特币通常能带来可观的回报，过去3-5年间的年收益率高达35%-75%。 然而，比特币也经历了多次大幅下跌：其价格通常每年至少下跌三次，每次跌幅至少达到10%。与其他所有资产一样，比特币的潜在投资回报可以被视为对其风险的补偿。长期持有比特币的投资者获得了丰厚的回报，但他们也必须承受过程中可能出现的剧烈波动。
始于10月初的比特币下跌行情一直持续到11月的大部分时间。从峰值到谷底，其价格下跌了32%（见图表1）。这使得最近的回调幅度目前接近历史平均水平。自2010年以来，比特币价格下跌至少10%的情况大约有50次；这些下跌的平均跌幅为30%。自2022年11月比特币价格触底以来，其价格下跌至少10%的情况已经出现过9次。这期间比特币价格波动较大，但对于牛市而言并非罕见。
图表 1：最新回调与历史平均水平一致
比特币价格回撤可以通过其幅度和持续时间来衡量，数据分析表明，价格回撤主要分为两类（图表 2）。“周期性回撤”指的是持续 2-3 年的深度且长时间的价格下跌。历史上，这类回撤大约每四年发生一次。相比之下，“牛市回撤”的平均价格跌幅为 25%，持续时间为 2-3 个月。在牛市期间，这类回撤每年会发生 3-5 次。
图表2：比特币经历了四次大幅周期性下跌
逐渐淡化四年周期
比特币的供应量遵循四年一次的减半机制，而历史上价格的大幅周期性下跌也大约每四年发生一次。因此，许多市场参与者认为比特币的价格也将遵循“四年周期”。按照这种理论，经过三年的上涨后，价格将在未来一年内下跌。
尽管前景不明朗，但我们认为四年周期理论将被证明是错误的，比特币价格明年可能创下新高。首先，与以往周期不同，本轮牛市并未出现抛物线式的价格上涨，这可能预示着价格过度上涨（见图表3）。其次，比特币的市场结构已经发生变化，新增资金主要通过交易所交易产品（ETP）和数字资产财库（DAT）流入，而非零售交易所。第三，正如我们将在下文进一步讨论的，宏观市场环境仍然对加密资产类别有利。
图表3：本周期未出现抛物线式价格上涨
已有迹象表明比特币和其他加密资产可能已经触底。例如，比特币看跌期权的偏斜度非常高，尤其是3个月和6个月期限的期权，这表明投资者已经对冲了下行风险（图表4）。此外，最大的几家数字资产财库公司（DAT）的交易价格也都低于其资产负债表上的加密货币价值（即，它们的“市值净值”低于1.0），这也可能表明投机性仓位较轻（通常是复苏的先兆）。
图表 4：较高的看跌期权偏斜度表明存在对冲下行风险的行为
与此同时，多种资金流动指标表明需求依然疲软：11 月份期货未平仓合约进一步下降，ETP 资金流动在当月下旬之前一直为负值，而且可能存在更多比特币OG的抛售。关于后者，链上数据显示，11 月下旬“代币销毁天数”（CDD）再次出现激增（图表 5）。“代币销毁天数”的计算方法是将交易的代币数量乘以自上次交易以来的天数——因此，当大量OG同时交易时，CDD 就会增加。与 7 月份 CDD 的激增类似，11 月下旬的 CDD 增加可能表明一位长期持有大量比特币的投资者正在抛售比特币。就短期前景而言，一旦这些资金流动指标——期货未平仓合约、ETP 净流入和 OG 抛售——出现好转，投资者就可以更有信心认为比特币已经触底。
图表 5：更多旧比特币被转移到链上
隐私至上
根据我们的加密货币板块指数系列，比特币在11月份的价格跌幅处于可投资加密资产的中等水平。表现最佳的市场板块是货币板块（图表6）。剔除比特币后，该板块当月涨幅更大。涨幅主要与几种注重隐私的加密货币相关：Zcash（+8%）、门罗币（+30%）和Decred（+40%）。以太坊生态系统也高度关注隐私：Vitalik Buterin在Devcon大会上发布了一个隐私框架，而专注于隐私的以太坊Layer 2项目Aztec也推出了其Ignition Chain。正如我们在上一份月度报告中所述，Grayscale Research认为，如果没有隐私元素，区块链技术就无法充分发挥其潜力。
图表 6：11 月份排除比特币的货币板块资产表现优异
表现最差的市场板块是人工智能AI板块，下跌了25%。尽管本月价格疲软，但基本面出现了一些显著的积极进展。
尤其值得一提的是，市值在AI板块排名第二的 Near ，其 Near Intents 产品（见图表 7）的使用率正在迅速提升。Near Intents 通过将用户期望的结果连接到一个求解器网络，从而抽象化跨链复杂性。这些求解器竞相执行跨链最优执行路径。这项功能已经提升了 Zcash 的实用性，使用户能够私密地使用 ZEC 进行消费，而收款人则可以在其他链上收到以太坊或 USDC 等资产。虽然目前还处于早期阶段，但我们相信，这种整合将在扩展加密货币领域的隐私保护支付方面发挥重要作用。
图表 7：Near找到产品/市场契合点
此外，开发者们的目光转向了x402，这是一种由Coinbase开发的新型开放支付协议，它支持AI代理驱动的稳定币直接通过互联网进行支付。该支付标准无需创建账户、人工审批步骤以及支付处理商费用，即可实现由人工智能代理执行的无摩擦、自主的微交易，并以区块链作为结算层。近期，x402的普及速度加快，日交易量从10月中旬的不足5万笔增长到11月底的超过200万笔。
最后，得益于美国证券交易委员会（SEC）9月份批准的新通用上市标准，加密货币ETP市场持续扩张。发行方上个月推出了XRP和狗狗币ETP，预计年底前还将有更多单代币加密货币ETP上市。彭博社数据显示，目前美国上市的加密货币ETP共有124只，管理资产总额达1450亿美元。
美联储降息，两党立法
从很多方面来看，2025年对于数字资产行业而言都是异常出色的一年。最重要的是，监管环境的明朗化推动了一波机构投资浪潮，这很可能成为未来几年持续增长的基础。然而，估值并未反映出长期基本面的改善：我们按市值加权的加密货币板块指数自年初以来已下跌8%。尽管2025年加密货币市场表现不一，但最终基本面和估值将会趋于一致，我们对加密货币市场在年底和2026年的前景持乐观态度。
短期内，关键的摇摆因素可能在于美联储是否会在12月10日的会议上降息，以及它将对明年的政策利率给出怎样的指引。近期媒体报道显示，国家经济委员会主任凯文·哈塞特是接替美联储主席鲍威尔的热门人选。哈塞特很可能支持降低政策利率：他在9月份接受CNBC采访时表示，美联储降息25个基点是朝着“大幅降息”方向迈出的“良好的第一步”。在其他条件不变的情况下，较低的实际利率应该被视为对美元价值的负面影响，但对与美元竞争的资产（包括实物黄金和某些加密货币）的利好（见图表8）。
图表 8：在其他条件不变的情况下，美联储降息可能会对比特币构成支撑。
另一个潜在的催化剂可能是两党在加密货币市场结构立法方面持续开展的努力。参议院农业委员会（负责监管商品期货交易委员会）于11月发布了两党共同制定的草案文本。如果加密货币能够保持两党共识，并且不成为中期选举的党派之争焦点，那么市场结构法案明年可能会取得进一步进展，从而可能推动更多机构投资进入该行业，并最终推高估值。尽管我们对短期市场前景持乐观态度，但最有意义的收益可能来自于长期持有（HODL）。
