作者：Haseeb，Dragonfly管理合伙人；翻译：@xz
我曾常告诫创业者：你的项目上线后得到的反馈不会是憎恶，而是漠然。在默认状态下，没人关心你的新公链。
但现在我必须停止这种说法。Monad本周刚刚上线，我却从未见过哪个新推出的区块链遭受如此多的恶意。我专业从事加密领域投资已逾七年。在2023年之前，几乎所有我见过的新上线公链得到的反馈要么是热情要么是冷漠。但如今，新公链从诞生之初就伴随着铺天盖地的骂声。像Monad、Tempo、MegaETH这类项目甚至在主网上线前就遭遇大量言论攻击——这确实是一种新现象。
我一直在试图搞明白：为何这种现象会在如今发生？它又揭示了怎样的市场心理？
1、疗法比疾病更糟
事先声明：这将是你读过的指标最少的区块链估值文章。我没有任何花哨的指标或图表向你推销。相反，我将反驳加密推特圈的时代思潮——过去几年里，我一直站在其对立面。
2024年时，我感觉自己对抗的是金融虚无主义。这种观点认为所有资产都无关紧要，归根结底都是 meme，我们构建的一切本质上一文不值。
庆幸的是，这种氛围已消散。我们打破了那个魔咒。
但现在的时代思潮我称之为金融犬儒主义：好吧，也许有些东西确有价值，或许不全是 meme，但它们被严重高估了，华尔街发现真相只是时间问题。并非所有公链都毫无价值，但它们可能只值当前交易价的 1/5 到 1/10（你见过这些市盈率吗？），所以你最好拼命祈祷华尔街别揭穿我们的虚张声势，否则一切将灰飞烟灭。
如今许多看涨的分析师试图构建乐观的一层网络估值模型，抬高市盈率、毛利率、现金流折现，试图对抗这种情绪。
去年底，Solana 自豪地采用 REV 作为最终能证明其估值合理的指标。他们骄傲地宣布：我们——且只有我们——不再对华尔街虚张声势了！
然而，就在 REV 被采纳后，它几乎立刻断崖式下跌（不过值得注意的是，SOL 的表现比 REV 要好）。
并非说REV指标本身有问题。它确实是一种非常巧妙的计量标准。但本文的重点不在于指标选择。
随后Hyperliquid登场。这个去中心化交易所拥有真实收入、回购机制和市盈率倍数。于是众人高呼——看吧，早说过！终于出现了首个具备真实利润和合理市盈率的代币（别提BNB，我们不讨论它）。Hyperliquid将吞噬一切，因为显然以太坊和Solana都不赚钱，我们现在不用再假装它们有估值了。
Hyperliquid、Pump、Sky这些注重回购的代币都很优秀。但市场本就一直拥有投资交易所的渠道——你总能买Coinbase股票、BNB或其他标的。我们持有HYPE代币，也认同它是卓越的产品。
但人们投资ETH和SOL的原因本不在此。一层网络不具备交易所级利润率的事实，并非其购买动机——若追求利润，他们本可买入Coinbase股票。
若你认为本文并非批判区块链金融指标，或许会猜测我将谴责代币产业复合体的原罪。
显然，过去一年里每个人都在代币上亏了钱，风投机构也不例外。山寨币今年表现惨淡。因此加密推特上的另一半主流声音正在争论该归咎于谁——是谁变得贪婪？是风投贪婪？Wintermute贪婪？币安贪婪？Farmers贪婪？还是创始人贪婪？
答案始终如一：所有人都是贪婪的。风投、Wintermute、流动性矿工、币安、KOL，包括你自己，无一例外。但这并不重要，因为正常运转的市场从不要求任何人违背自身利益行事。如果我们对加密行业的判断正确，即便人人贪婪，投资依然能成功。试图通过揪出"贪婪者"来分析下跌市场，无异于开展女巫审判般徒劳。我敢断言，绝无人在2025年才突然变得贪婪。
因此这也不是本文要讨论的主题。
许多人期待我撰文论证为何MON应估值X或MEGA应估值Y。但我不想写这种文章，也不劝你购买任何特定标的。事实上，若你本就不相信它们，或许根本不该投资。
新链挑战能否成功？无人知晓。但若其确有成功可能，市场便会依此定价。如果以太坊值3000亿美元或Solana值800亿美元，那么一个有1%-5%概率成为下一个以太坊或Solana的项目，其价格将反映这种概率预期。
令人费解的是，加密推特圈对此感到愤慨，但这与生物科技领域并无二致。一款治愈阿尔茨海默症概率低于10%的药物，即使有90%的可能性无法通过三期临床试验而价值归零，市场仍会赋予其数十亿美元估值。这就是数学逻辑的体现——事实证明，市场非常擅长计算。二元结果基于概率定价，而非增长率或道德瑕疵。这属于"闭嘴计算"派的估值哲学。
我认为探讨这个问题并无意义。"5%的胜率？不可能，这明显是10%！"对于任何单个代币，市场才是最佳评估者，而非文章。
因此本文真正要探讨的是：加密推特圈似乎不再相信公链具有价值。
我认为这并非因为他们质疑新公链获取市场份额的能力——我们刚见证Solana在不到两年内从灰烬中崛起并主导市场。这虽非易事，但确实可能发生。
更深层的原因在于，人们逐渐相信即便新公链获胜，也无值得争夺的奖品。如果ETH只是个 meme，永远无法产生真实收入，那么即使你赢了，也无法获得3000亿美元估值。这场竞赛不值得参与，因为所有估值都是泡沫，在你领取奖赏前就会崩塌。
对公链估值持乐观态度已显得不合时宜。并非无人乐观——显然市场上必有看多者。有卖必有买，尽管加密推特圈的红人热衷唱衰一层网络，仍有人安心以140美元买入SOL、3000美元买入ETH。
但如今流行一种认知：最聪明的人早已停止买入智能合约公链。聪明人知道戏法已穿帮，不是现在就是不久后。此刻买入的只有冤大头——网约车司机、Tom Lee之流，以及把"万亿市值"挂嘴边的KOL。或许还有美国财政部。但绝不是smart money。
这纯属胡扯。我不信这套，你也不该信。
因此我觉得有必要撰写一份"聪明人宣言"，阐述通用型公链的价值所在。本文无关Monad或MegaETH，实则是为ETH和SOL辩护。因为若你认可ETH和SOL的价值，其余推论便顺流而下。
捍卫ETH和SOL估值本非我作为风投的分内之事，但既然无人愿做，就由我执笔。
2、感知指数级增长
我的合伙人Bo曾作为风险投资人亲历中国互联网浪潮。虽然"加密行业如同互联网"的论调我已听到麻木，但每当听他讲述往事，总能提醒我误判趋势的代价有多大。
他常讲一个故事：21世纪初，所有早期电商风投（当时只是个小圈子）聚在一起喝咖啡时，争论电商市场的规模究竟会有多大？
会不会主要卖电子产品（可能只有极客才会用电脑）？能吸引女性用户吗（或许她们更看重触感）？生鲜食品呢（易腐品可能无法管理）？对早期风投而言，这些问题的答案直接决定投资方向和估值逻辑。
结果当然证明——他们全都错得离谱。电商将销售万物，目标客户是全世界。但当时没人真正相信这点，即便有人信，也因过于荒谬而不敢明说。
唯有等待足够长的时间，指数级增长自会显现。即便在当时相信电商的人中，也极少有人认为它能达到后来的规模。而那些极少数坚信不疑且坚持持有的人，几乎都成了亿万富翁。其他风投——据Bo所言，他当年也是其中一员——都过早抛售了。
如今在加密领域，相信指数级增长已成过时观念。但我相信加密世界的指数定律。因为我亲身经历过。
初入行时无人使用这些技术：规模渺小、漏洞百出、体验糟糕。链上总锁仓量仅数百万美元。我们投资第一代DeFi项目——MakerDAO、Compound、1inch时，它们还只是实验性产品。我曾用过日交易量仅数百万美元的EtherDelta，而这在当时已被视为巨大成功。如今链上日交易量常规突破数百亿美元。我曾觉得泰达币发行量突破10亿并被《纽约时报》报道为濒临崩盘的庞氏骗局十分荒谬，如今稳定币规模超3000亿美元且受美联储监管。
我相信指数级增长，因我见证过它一次又一次上演。
但你或许反驳：稳定币增长或许是指数级的，DeFi交易量或许也是，但价值并未沉淀给ETH或SOL。公链未能捕获这些价值。
对此我的回答是：你依然不相信指数定律。因为指数增长的答案始终如一：这无关紧要。未来的规模将远超今日想象，当巨变来临之际，规模效应自会弥补一切。
请看下图。
这是亚马逊从1995年到2019年的损益表，时间跨度24年。红线代表营收，灰线代表利润。看到末端灰线微微上扬的那一小段吗？那是亚马逊在第22年时才开始真正盈利。
当这根代表净利润的灰线首次脱离零点时，亚马逊已经成立了22年。在此之前的每一年，都有专栏评论、批评者和做空者声称亚马逊是永不盈利的庞氏骗局。
而以太坊刚刚满10岁。这是亚马逊股票头十年的表现：
长达十年的震荡。在此期间，亚马逊始终被质疑者和非议者包围：电商不过是风投补贴的慈善事业？他们向贪便宜的人低价倾销劣质小商品，谁在乎？他们怎么可能像沃尔玛或通用电气那样真正赚钱？
如果你当时争论亚马逊的市盈率，你就选错了范式——那是线性增长的范式。但电商并非线性趋势，因此22年来所有争论市盈率的人都错得离谱。无论你出价多少，无论何时买入，你的看涨程度都远远不够。
因为这就是指数增长的规律。对于真正的指数级技术，无论你认为它能达到多大规模，它总会超越你的想象。
这正是硅谷始终比华尔街更懂的道理。硅谷在指数增长中成长，而华尔街浸淫于线性思维。过去几年，加密世界的重心已从硅谷转移至华尔街——你能感受到这种变化。
诚然，加密增长不如电商增长那般平滑。它更具爆发性，呈间歇式跃进。这是因为加密涉及货币，与宏观力量深度绑定，且比电商承受更剧烈的监管拉锯战。加密直击国家命脉——货币——因此比电商更令政府不安。
但指数增长的必然性丝毫未减。这是个粗糙的论点，但若加密确属指数增长，那么这个粗糙的论点便是正确的。
将视线拉远。
金融资产渴望自由。它们渴望开放。它们渴望互联互通。加密技术将金融资产转化为文件格式，使发送美元或股票变得像发送PDF一样简单。它让万物得以相互对话，实现全天候、全球化、互联互通的开放生态。
开放终将胜出。 这是我从互联网时代学到的核心法则。既得利益者会抵抗，政府会虚张声势，但最终他们将在这种技术带来的普及性、创造力和极致效率面前屈服。正如互联网重塑所有行业那样，区块链将以同样趋势吞噬整个金融与货币体系。
是的——只要时间足够——全部吞噬。
有句老话：人们总是高估两年内的变化，却低估十年内的变革。
若你相信指数增长，若你将视线充分拉远，一切便仍显廉价。每日都有持有者比抛售者和否定者坚持得更久——这应让你保持谦逊。大资本的时间视野远比加密推特上的波段交易者让你相信的要长远。历史教训让大资本学会不逆势对抗重大技术变革。还记得最初让你买入ETH或SOL的那个宏大故事吗？大资本依然相信那个故事，且从未停止。
那么，我的核心论点是什么？
我主张：将市盈率应用于智能合约公链（即当前所称的"收入元叙事"），实则是对指数增长的放弃。这意味着你已将这个行业划归线性增长的范式，意味着你相信链上3000万日活用户和不足M2货币总量1%的规模已是终点——加密世界只是万千行业之一，是边缘配角。它并未胜出，也非必然。
更重要的是，我呼吁人们成为它的信仰者。不仅是信仰者，更是长期信仰者。
我坚信这场指数级变革将超越你此生参与的任何事业。这就是属于你的"电商革命"。当你年老回首时，会向子孙诉说——我亲历了这场巨变。并非所有人都相信社会体系可能重构，不相信我们集体拥有的去中心化计算机上运行的程序能彻底改变货币与金融。
但它确实发生了。它改变了世界。
而你，曾是其中一员。
