作者：Ekko an、Ryan Yoon、Elsa，来源：Tiger Research
要点总结
Hyperliquid 99%的回购以及Uniswap重启回购讨论，使回购重新成为关注焦点。
曾经被认为行不通的回购，如今因美国证券交易委员会的“加密项目”和《清晰法案》的推出而成为可能。
然而，并非所有回购结构都是可行的，这证实了去中心化的核心要求仍然至关重要。
1. 三年后回购卷土重来
在2022年后从加密市场消失的回购，于2025年重新出现。
2022年，美国证券交易委员会将回购视为须接受证券监管的活动。当一个协议使用其收入回购自身代币时，SEC认为这是向代币持有者提供经济利益，本质上等同于股息。因为股息分配是证券的一个核心特征，任何进行回购的代币都可能被归类为证券。
因此，Uniswap 等主要项目要么推迟了其回购计划，要么完全停止了讨论。没有理由去承担直接的监管风险。
然而到了2025年，情况发生了变化。
Uniswap 已经重新开启了其回购讨论，并且包括 Hyperliquid 和 Pump.fun 在内的几个协议已经执行了回购计划。几年前还被认为是不可行的事情，如今已成为一种趋势。那么，是什么改变了呢？
本报告探讨了回购为何被叫停、法规和结构模式如何演变，以及当今每个协议的回购方法有何不同。
2. 回购为何消失：SEC 的证券解释
回购的消失与 SEC 对证券的看法直接相关。从 2021 年到 2024 年，整个加密领域的监管不确定性异常之高。
豪威测试是 SEC 用来判断某项行为是否构成证券的框架。它包含四个要素，满足所有要素的资产即符合投资合同的资格。
基于此测试，SEC 反复声称许多加密资产属于投资合同的范畴。回购也在同一逻辑下被解释。随着监管压力在整个市场增加，大多数协议别无选择，只能放弃实施回购的计划。
SEC 并未将回购视为简单的代币经济机制。在大多数模式中，协议使用其收入回购代币，然后将价值分配给代币持有者或生态系统贡献者。在 SEC 看来，这类似于公司回购后的股息或股东分配。
由于豪威测试的四个要素与此结构相符，“回购 = 投资合同”的解释变得越来越根深蒂固。这种压力对于美国的大型协议来说最为严峻。
由美国团队运营的 Uniswap 和 Compound 都受到了直接的监管审查。因此，他们在设计代币经济学和任何形式的收入分配时必须高度谨慎。例如，Uniswap 的费用开关在 2021 年后一直处于未激活状态。
由于监管风险，主要协议避免了任何直接向代币持有者分配收入或可能对代币价格产生实质性影响的机制。”价格升值”或”利润分享”等术语也从公开沟通和市场营销中移除。
3. SEC 观点的转变：加密项目
严格来说，SEC 在 2025 年并未“批准”回购。改变的是其对证券构成的解释。
Gensler：基于结果和行为（代币是如何销售的？基金会是否直接分配价值？）
Atkins：基于结构和控制（系统是否去中心化？实际由谁控制？）
在 2022 年 Gensler 的领导下，SEC 强调结果和行为。如果收入被分享，则该代币倾向于被视为证券。如果基金会以影响价格的方式进行干预，它也会被视为证券。
到了 2025 年，在 Atkins 的领导下，框架转向了结构和控制。焦点转移到谁治理系统，以及运营是依赖于人为决策还是自动化代码。简而言之，SEC 开始评估实际的去中心化程度。
资料来源：美国纽约南区地方法院
瑞波（XRP）诉讼案成为一个关键先例。
2023 年，法院裁定向机构投资者出售的 XRP 符合证券资格，而零售投资者在交易所交易的 XRP 则不属于证券。同一代币根据其销售方式可能属于不同的分类。这强化了一种解释，即证券地位不取决于代币本身，而是取决于销售方法和运营结构，这一观点直接影响了回购模型的评估方式。
这些转变后来在名为”加密项目”的倡议下得到整合。在”加密项目”之后，SEC 的核心问题发生了变化：
实际由谁控制网络？决策是由基金会还是 DAO 治理做出？收入分配和代币销毁是手动定时的，还是由代码自动执行的？
换句话说，SEC 开始审视实质性的去中心化，而非表面结构。有两个视角的转变变得尤为关键。
生命周期
功能性去中心化
3.1. 生命周期
第一个转变是引入了代币生命周期的视角。
SEC 不再将代币视为永久的证券或永久的非证券。相反，它认识到代币的法律特征可能随时间改变。
例如，在项目的早期阶段，团队出售代币以筹集资金，投资者购买代币是期望团队的强大执行力能增加代币价值。在这一点上，该结构严重依赖团队的努力，这使得此次销售在功能上类似于传统的投资合同。
随着网络开始看到实际使用，治理变得更加去中心化，并且协议在没有团队直接干预的情况下可靠运行，解释也随之改变。价格形成和系统运营不再依赖于团队的能力或持续工作。SEC 评估中的一个关键要素——“依赖他人的努力”——被削弱了。SEC 将这一时期描述为过渡阶段。
最终，当网络进入成熟阶段时，代币的特征与其早期阶段相比有显著不同。需求更多地由实际使用而非投机驱动，代币的功能更像是一种网络商品。此时，应用传统的证券逻辑变得困难。
简而言之，SEC 的生命周期视角承认，代币在其早期阶段可能类似于投资合同，但随着网络变得去中心化和自我维持，将其归类为证券变得更加困难。
3.2. 功能性去中心化
第二个是功能性去中心化。这一视角关注的不是存在多少个节点，而是实际由谁掌握控制权。
例如，一个协议可能在全球运行着一万个节点，其 DAO 代币分布在数万名持有者手中。表面上看，它似乎是完全去中心化的。
然而，如果智能合约的升级权限由一个三人基金会的多签钱包持有，如果金库由基金会钱包控制，并且如果费用参数可以由基金会直接更改，那么 SEC 并不认为这是去中心化。实际上，基金会控制着整个系统。
相比之下，即使一个网络仅由一百个节点运行，如果所有重大决策都需要 DAO 投票，如果结果由代码自动执行，并且如果基金会不能随意干预，那么 SEC 可能会认为它更加去中心化。
4. 《清晰法案》（Clarity Act）
2025 年，使得回购讨论能够重新出现的另一个因素是《清晰法案》，这是美国国会提出的一项立法倡议。该法案旨在重新定义代币应如何依法分类。
虽然 SEC 的“加密项目”侧重于确定哪些代币符合证券资格，但《清晰法案》提出了一个更根本的问题：作为一种法律资产，代币是什么？
核心原则很简单：一个代币不会仅仅因为其是在投资合同下出售的而永久成为证券。这个概念类似于 SEC 的生命周期方法，但应用方式不同。
根据 SEC 之前的解释，如果一个代币是作为 ICO 投资合同的一部分出售的，那么该代币本身可能会被无限期地视为证券。
《清晰法案》将这些要素分离开来。如果一个代币在发行时是在投资合同下出售的，那么在该时刻它被视为”投资合同资产”。但一旦它进入二级市场并由零售用户交易，它就会被重新分类为“数字商品”。
简单来说，一个代币在发行时可能是证券，但一旦它被充分分发并活跃交易，它就会变成普通的数字资产。
这种分类很重要，因为它改变了监管机构。初始销售属于 SEC 的监管范围，而二级市场活动则属于 CFTC 的监管范围。随着监管的转移，协议在设计其经济结构时面临的与证券监管相关的约束减少了。
这一转变直接影响了回购的解释方式。如果一个代币在二级市场被归类为数字商品，那么回购就不再被视为“类似证券的股息”。相反，它可以被解释为供应管理，类似于商品本位体系中的货币政策。它成为运营代币经济的一种机制，而非向投资者分配利润。
最终，《清晰法案》将代币的法律特征可能随情境而改变这一理念形式化，这减少了与回购设计相关的结构性监管负担。
5. 转向回购并销毁
2025 年，回购与自动销毁机制结合重现。在这种模式下，收入不直接分配给代币持有者，基金会对价格或供应没有控制权，销毁过程通过算法执行。因此，该结构进一步远离了监管机构先前标记的要素。
Uniswap 于 2025 年 11 月宣布的“统一提案”清楚地说明了这一转变。
在该模式下，一部分交易费用自动分配给 DAO 金库，但没有任何收入直接分配给 UNI 持有者。相反，一个智能合约在公开市场上购买 UNI 并将其销毁，从而减少供应并间接支撑价值。管理此过程的所有决策均通过 DAO 投票做出，Uniswap 基金会不进行干预。
关键的变化在于对该行为的解释方式。
早期的回购被视为向投资者进行”利润分配”的一种形式。而 2025 年的模式将该机制重新定义为供应调整，作为网络政策的一部分运作，而非有意影响价格。
这种结构不与 SEC 2022 年的观点冲突，并且符合《清晰法案》中定义的”数字商品”分类。一旦代币被视为商品而非证券，调整供应就类似于一种货币政策工具，而非类似股息的支付。
Uniswap 基金会在其提案中表示，“这种环境已经改变”，并且”美国的监管清晰度正在演变”。这里的关键见解是，监管机构并未明确授权回购。相反，更清晰的监管边界使得协议能够设计出满足合规预期的模型。
过去，任何形式的回购都被视为监管风险。到了 2025 年，问题从“是否允许回购”转变为“其设计能否避免引发证券担忧”。
这一转变为协议在合规框架内实施回购开辟了空间。
6. 实施回购的协议
2025 年执行回购并销毁机制的代表性协议是 Hyperliquid。其结构说明了几个决定性特征：
自动化机制：回购和销毁基于协议规则运行，而非基金会酌情决定。
非基金会收入流：收入不流入基金会控制的钱包，或者即使流入，基金会也无法用它来影响价格。
无直接费用分享：收入不支付给代币持有者。它仅用于供应调整或网络运营成本。
关键在于，该模式不再承诺向代币持有者提供直接的经济利益。它作为网络的供应政策发挥作用。该机制经过重新设计，以适应监管机构愿意接受的边界。
然而，这并不意味着所有回购都是安全的。
尽管回购重获势头，但并非每次实施都承担相同的监管风险。2025 年的监管转变是为结构上合规的回购打开了大门，而不是为酌情处理的、一次性的或基金会驱动的计划。
SEC 的逻辑依然一致：
如果基金会决定市场购买的时机，则会强化“有意支撑价格”的解释。
即使有 DAO 投票，如果升级或执行权限最终掌握在基金会手中，则不符合去中心化要求。
如果价值累积给特定持有者而非被销毁，则类似于股息。
如果收入从基金会流向市场购买，然后导致价格升值，则会强化投资者的预期，并与豪威测试的要素相符。
简而言之，酌情处理的、偶发的或由基金会控制的回购仍然无法逃脱证券审查。
同样需要注意的是，回购并不能保证价格升值。销毁会减少供应，但它只是一种长期的代币经济机制。销毁不能让弱势项目变强；相反，强势项目可以通过设计良好的销毁系统来加强其基本面。
