作者：TVBee.edge；来源：X，@blockTVBee
MVRV背离
以往MVRV的峰值和BTC价格峰值接近，并且总体上是同向波动的。但是，本轮MVRV在2024年3月达到峰值以后，总体呈下行趋势，与BTC价格上涨形成背离。
可能与ETF有关
2024年3月这个时间点不需多言了。正是BTC ETF通过之前。
可能是更早期的BTC持有者在减持
MV：流通市值。
RV：已实现市值，统计每笔BTC链上移动时的价值增量(或负增量)之和。
MVRV=MV/RV
MV在上涨，但MVRV在下降，说明RV上涨的更多。这说明链上BTC在移动。观察链上｢长期BTC｣，确实总体上在减少。
但是，总体上｢长期BTC｣减少的并不多。因此，可能是较早期买入的BTC在减持，因为较早期的BTC成本低，其移动可以让RV涨的更多。
灰度是｢长期BTC｣的抛压之一
猜测可能是灰度在减持。因为几乎所有的BTC ETF累计净流入都是正的，只有灰度是负的，并且累计净流出近250亿美元。
灰度的GBTF资金净明显流出，出现在2024年1~5月，刚好对应了｢长期BTC｣减少的第一波。
2024年10月~2025年3月，2025年7月以后，这两波｢长期BTC｣减少时，灰度GBTC也是资金净流出，但影响较小。这一波应该是链上持有者在减持BTC。
｢长期BTC｣的影响在减弱
｢长期BTC｣这个指标是链上持有超155天的BTC。所以，｢长期BTC｣下跌，就是长期持有者在出售。但是，｢长期BTC｣增长，是155天前开始买的。
所以，在以往BTC价格上涨，往往对应着｢长期BTC｣的增加。而｢长期BTC｣的减少，往往对应着BTC价格下跌。2013年双头牛市、2017年牛市、2021年牛市都是这样。
但是，本轮的2波明显不同：｢长期BTC｣增长时，并没有对应价格的明显上涨。而｢长期BTC｣下跌时，并没有对应价格的明显下跌。显然，｢长期BTC｣的影响在减弱。
可能是因为ETF交易者的行为差异
为什么会发生这种现象？从时间来看，基本上就是ETF通过以后。
查了一下数据，从2024年1月至今，交易所中的BTC大约减少了79万枚。而美国ETF通过以后，美国ETF大约共增持了70万枚BTC。
也就是说，交易市场并没有变的更大。那么为什么ETF通过以后情况就变了呢？说明ETF交易者的行为和交易所中交易者的行为不一样。
首先，｢长期BTC｣统计的是链上持有超过155天的BTC数量。所以，｢长期BTC｣开始减少，就是长期持有者以出售为主。但是，｢长期BTC｣开始增加，实际上对应的是155天前的购买行为。
链上卖出行为
第1波是2024年1~4月，这一波主要是灰度在卖出，前面分析过。
第2波是2024年9月~2025年3月，这一波应该是获利盘在出售，和前几轮牛市一样，长期持有者在派发。而2024年刚好是9月开始降息。
第3波是2025年7月至今，这一波也是预期9月降息开始的派发。
链上买入行为
所以，2024年9月这一波｢长期BTC｣的增加，对应的是2024年4月的买入行为。而此时，正是ETF通过后第4个月。
由于BTC ETF通过前有建立种子基金，所以前期市场在购买ETF时，发行商/AP有足够的BTC储备，所以前期BTC价格上涨，但没有链上购买行为。而从第4个月开始，ETF做市商(AP)开始在链上买入更多的BTC以满足ETF市场的需求。直到2024年9月，我们才在链上数据中可以看见｢长期BTC｣的增加。
第2波｢长期BTC｣的增加大约发生在2025年3月中旬~6月中旬。对应着是2024年10月中旬~2025年1月中旬的链上购买行为。这段时间是从川普大选预期到川普上任前。
小结
ETF通过以后，链上买卖行为存在几个特点：
宏观是主要影响因素，包括ETF通过、川普以及降息。
ETF做市商(AP)赎回BTC，然后在链上出售，但ETF市场上有不同的交易者，有人买也有人卖，因此并不会瞬间砸盘。
反之，ETF做市商(AP)在链上的买入BTC，然后投放到ETF市场上，ETF市场上有不同的交易者，有人买也有人卖，因此也不会快速拉盘。
ETF交易者，有不少是使用算法和脚本执行交易的，因此他们更加的理性，不容易追涨杀跌。这就是为什么我们看见BTC价格泡沫比以往更小。
写在最后
我们认为的四年牛熊周期，是因为BTC减半，除了情绪影响，底层逻辑是矿工和链上经济。
然而MVRV与BTC价格趋势出现背离，｢长期BTC｣对BTC价格的影响明显减弱。这些链上数据指标，说明我们已经不能再简单刻舟以往的历史了。
第一，在ETF流动性缓冲，以及ETF理性交易的影响下，涨跌的情绪化减弱。这可以解释为什么这一轮的这个BTC顶部差强人意。
第二，假如接下来进行熊市，BTC的底部可能也不至于非常的低。除非出现类似于三箭、FTX这样的黑天鹅事件。即使出现黑天鹅，市场对BTC的信心也远高于2022年的。
第三，ETF交易者，他们是更相信四年牛熊？还是更相信宏观的影响？
假如2-4月没有川普加关税和贸易战，BTC可能是连续的温和上涨。
接下来，关税战基本暂停。美国政府正在逐渐恢复，经济数据会陆续公布(虽然10月的数据不一定准)。总会开始降息的，不是12月就是明年初……
