作者：Patrick Bush、Matthew Sigel，来源：VanEck，编译：
要点总结
长期持有的“巨鲸”仍在继续持有，持有超5年的比特币数量持续上涨。
抛售主要集中在中期持有者，而不是最早持有的钱包地址。
期货市场看似已见底，资金费率和未平仓合约均处于超卖水平。
比特币（BTC）投资者感到恐慌
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
ETP资金流出导致早期市场疲软
过去30天的价格走势对比特币持有者来说尤其不利，由于抛售压力巨大，比特币价格下跌了13%。自2025年10月10日以来，比特币ETP的余额减少了4.93万枚，约占总资产管理规模的2%。那些在价格接近峰值时买入的弱手在降息不确定性和人工智能发展前景不明朗的情况下纷纷抛售。更令人担忧的是，许多人将价格疲软的矛头指向了早期的比特币“巨鲸”。例如，一位“中本聪时代”的巨鲸在11月14日当周抛售了价值15亿美元的比特币，几乎清空了他的整个钱包。许多人认为，资深巨鲸往往会在比特币的关键节点通过买入或卖出比特币来预示长期走势。因此，加密货币社区的情绪变得悲观，恐慌/贪婪指数跌至2025年3月关税风波爆发以来的最低水平。
规模较小的持有者会在1-2年内逐渐聚集，而规模较大的巨鲸则会分散开来；近期净变化持平。
鲸鱼持仓长期走低，短期走高
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
与其假设近期比特币价格疲软源于大户抛售，不如全面审视不同持有者群体的资金流动分布情况。链上数据显示，资金流动远比简单的“巨鲸抛售”更为复杂。如果我们观察持有超1000枚比特币的巨鲸持仓情况，可以清楚地看到，自2023年11月以来，他们的比特币持仓一直在减少。事实上，持有1万至10万枚比特币的巨鲸在过去6个月和12个月中分别减持了6%和11%。这些减持的数量被持有100至1000枚比特币的“小巨鲸”吸收。这类规模较小的投资者群体在过去6个月和12个月中分别增持了9%和23%。作为参考，比特币本身在过去两年中上涨了约170% 。
11月份比特币期货（BTC）未平仓合约量增加6%。
短期持币巨鲸转为净买家
短期数据显示的情况则有所不同：部分巨鲸群体一直在增持比特币。持有1万至10万枚比特币的群体在过去30天、60天和90天内分别增持了约3%、 2.5%和0.84%。这可能反映了关税引发的抛售和随后的清算，这些事件在12小时内导致比特币期货未平仓合约减少了约19%，价格下跌超过20%。
最古老的比特币巨鲸在持仓，而中期持有者在抛售。
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
中期持有者才是真正的卖家
然而，仅仅按持有规模分析“巨鲸数据”并不能提供完整的信息。这种观点忽略了经验丰富的老古巨鲸将代币转移给新晋投资者的过程。为了加深理解，我们考察了比特币余额的“最后活跃转移”时间，该时间点表示代币上次转移至今所经过的时间。转移意味着这些代币很可能被出售给了不同的持有者。
过去30天，抛售压力主要集中在持有时间不足5年的比特币投资者，而持有时间较长的投资者则大多保持或增持了其持有量。值得注意的是，过去6个月，持有者的所有权结构已从持有时间3-5年的群体转移到持有时间6个月-2年的群体，这表明了从中期持有者向新持有者转移的趋势。
在持有时间较长的群体中（即持币时间超过5年的投资者），代币流通率相对于其他群体仍然较低。相比之下，交易量最大的群体是上次交易时间在3-5年前的比特币持有者，这一区间的代币流通率在每个研究周期内都持续下降。过去两年，由于大量比特币被转移到新的地址，该区间的供应量下降了32%。考虑到这些比特币很可能是在上一轮周期低迷时期积累的，它们的持有者似乎更倾向于周期性交易而非长期投资。
与此同时，持有超过5年的比特币数量与两年前相比净增了27.8万枚。这一增长反映的是较新的比特币逐渐进入5年以上的持有期，而非新一轮的增持，但这仍然表明长期持有者依然保持着信心。虽然更细致的分析可能会带来更多见解，但总体趋势依然令人鼓舞：长期持有者仍在继续增持和持有。
比特币期货基差降至2023年秋季以来的最低水平
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
期货市场投机活动出现重置
衡量投机行为的最佳指标之一是愿意做多比特币永续期货（perp）的交易者所支付的年化基差成本。由于永续期货永不结算，其价格通过向交易对手方收取利息来与现货价格保持一致。如果永续合约价格高于现货价格，则交易的多头必须向空头支付与现货/永续合约价格差额成比例的利息。由于加密货币的上涨潜力不对称，永续期货合约的基差几乎总是正值。
当对比特币等加密货币的多头需求较低时，基差会大幅下降。近期，我们看到比特币期货未平仓合约量急剧下降，自2025年10月9日以来，以比特币计价下降了20%，以美元计价下降了32%。这在一定程度上解释了资金费率的大幅下降。当然，如果人们看好比特币，资金费率会迅速攀升。
过去，比特币价格的长期下跌往往伴随着投机热潮的爆发，在某些日子里，永久合约的资金费率平均高达40%。自 2024 年 3 月以来，我们尚未看到如此迅猛的资金费率增长。然而，需要注意的是，像Ethena这样的项目以及一些资深交易员已经积累了大量的现货加密货币多头和永久合约空头头寸。仅 Ethena一家，其总锁定价值 (TVL) 在 2025 年 10 月就达到了140 亿美元，但此后已暴跌至83 亿美元。这些巨额的基差交易可能会人为地压低资金费率，使其不再有效。
需要注意的是，我们刚刚目睹的这种规模的资金费率暴跌通常与超卖状态相关。尤其是在我们看到永久期货未平仓合约同时出现如此剧烈的暴跌时，更是如此。此外，未实现盈亏比率（NUPL）已达到战术性超卖水平，与2025年春季关税危机和2024年8月日元暴跌期间的水平相当。我们认为，掌握这些数据后，投资者在经历了一个月剧烈的抛售后，可以采取更积极的战术性看涨策略。
