作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch，编译：Shaw
最近我真不知道自己是怎么撑过来的。铺天盖地的财务报表差点把我淹没。我现在开始怀疑自己对数字的热爱了。不是因为分析得太多，而是因为过去三周里我写的最后六份收益分析报告，每一份都揭示了企业财务报表中很少见的情况。
数字资产财库 (DAT) 企业的财务状况与去中心化金融（DeFi）策略错综复杂地交织在一起，这使得分析一家公司的财务表现颇具挑战性。
Upexi和SharpLink Gaming近日公布了季度收益，它们是我最新深入研究财务状况的公司。
从表面上看，它们似乎是普通的企业：一家销售消费品牌，另一家从事体育博彩联盟营销。但只有深入了解后才会发现，真正影响它们估值、决定其盈利、塑造其整体形象的，并非仓库或电商平台，而是加密货币。
Upexi和SharpLink进入了一个模糊了企业融资和加密货币资金管理界限的领域。
本文将带你了解我在以太坊和Solana财库储备中发现的有趣之处，以及投资者在通过这些途径接触加密货币之前需要注意的事项。
SharpLink的ETH交易台
不到一年前，我会把SharpLink描述成一家小众的体育联盟营销公司，那种只有在超级碗期间才会被人想起的公司。它的财务状况看起来和其他中等规模的同行没什么两样：收入微薄，业绩受体育赛事日程的季节性波动影响，而且盈利状况往往不佳。
没有任何迹象表明其资产负债表上有30亿美元。
这一切在2025年6月发生了改变，当时该公司通过一个决定重塑了自身形象：将以太坊指定为其主要国库资产，并成为持有以太坊的领先公司之一。
此后，该公司围绕以太坊管理业务进行了重组，并由以太坊联合创始人、Consensys创始人兼CEO乔·鲁宾 (Joe Lubin) 领导。他在5月底加入SharpLink，担任董事会主席。
过去几个月，SharpLink已将资金直接投入到原生质押、流动性质押和DeFi协议中，从而将其业务重心转向以太坊。三个月后，这种转变已初见成效。
SharpLink公布的季度营收为1080万美元，较去年同期的90万美元增长了11倍。其中，1020万美元来自其ETH储备的质押收入，而仅有60万美元来自其传统的联盟营销业务。
SharpLink的总资产从2024年12月31日的260万美元增长到2025年9月30日的30亿美元。
季度末，Sharplink 持有817,747枚ETH，到11月初已增至861,251枚ETH。如今，它是持有ETH数量第二多的企业。这笔资金储备独自促使其收入增长了11倍。
本季度，SharpLink近95%的收入都来自其以太坊质押所获得的收益。虽然其净利润飙升100倍，达到1.043亿美元，而2024年第三季度则净亏损90万美元，但这其中却隐藏着一个问题。与其他大多数DAT一样，SharpLink的全部利润都来自其持有的ETH的未实现收益。
这是因为美国通用会计准则（GAAP）要求公司在会计期末日按市场公允价值对资产进行估值。关联公司对利润的贡献微乎其微。
所以，所有这些未实现的收益本质上都是非现金的。即使是SharpLink从质押奖励中获得的收入也是以ETH支付的，而不是定期兑换成法币。这正是我担忧的地方。
尽管非现金收入在会计核算上仍属于收入，但该公司在九个月内仍消耗了820万美元的运营现金，用于支付工资、法律和审计费用以及服务器费用。
这些美元从哪里来的？
与大多数其他DAT一样，SharpLink通过发行新股为其ETH增持提供资金。该公司今年通过发行股票筹集了29亿美元，然后通过15亿美元的股票回购授权来抵消股权稀释。
这是DeFi飞轮效应的重演，这种效应在DAT中越来越常见。
SharpLink发行股票，并将所得款项用于购买ETH。它质押ETH以赚取收益，随着ETH价格上涨确认未实现收益，并报告更高的会计收入，这使其有能力发行更多股票。如此循环往复。
正如我在其他DAT案例中所述，该模型在上涨周期中运作良好。即使经历几个熊市周期，只要公司现金储备足以维持支出，该模型也能正常运作。ETH价格上涨会提升资产负债表，财库储备价值增长速度超过运营成本，市场也能获得一种流动性强、收益结构丰富的以太坊流动性公共代理。
当价格长期横盘整理（这对以太坊持有者来说并不新鲜），再加上高昂的企业成本时，这种脆弱性就会显现出来。
我们在比特币财库储备巨头Strategy的案例中也看到了类似的风险。
我预计几乎所有DAT都会面临这些风险，无论他们投资的是哪种加密货币，除非他们拥有雄厚的现金储备和健康的盈利能力来支撑其DAT储备策略。但我们很少看到盈利企业全力投入加密货币领域。
我们看到，当Strategy追逐比特币，而SharpLink押注以太坊时，情况就是如此。Solana财库储备的情况也大同小异。
Upexi的Solana工厂
SharpLink几乎完全从一家联盟游戏公司转型为一家以太坊财库，而Upexi即使仍然保留着消费品牌公司的旧面貌，也已经采用了Solana储备策略。
我关注Upexi已经有一段时间了。从运营情况来看，过去五个财年里，他们有四年实现了盈利。他们的品牌收购和营收增长情况都不错，毛利率也令人满意。但就企业整体而言，过去四年里，Upexi每年都出现了净亏损。
或许正是这一点促使该公司将数字资产纳入财务报表。在过去的两个季度，这种转变虽不明显但已显现。而在本季度，数字资产在公司的财务报表中占据了主导地位。
2025年第三季度，Upexi营收920万美元，其中610万美元来自SOL质押，剩余的310万美元来自其消费品牌业务。对于一家上一季度加密货币业务收入为零的消费品公司而言，三分之二的营收来自数字资产质押无疑是一次巨大的飞跃。
Upexi目前持有207万枚SOL，价值超过4亿美元，其中约95%已质押。仅本季度，他们就获得了31347枚SOL的质押奖励。
Upexi与其他DAT的区别在于其获取锁定SOL的策略。
该公司以平均低于市场价14%的价格购买了约105万枚锁定的 SOL，解锁期限从2026年到2028年。
被锁定的代币目前无法出售，因此交易价格较低。随着这些被锁定的SOL解锁，其价值自然会上升至与正常SOL相同的水平，从而使Upexi既能获得质押奖励，又能从这些SOL中获得内置的价格增值。
这种策略通常出现在基金中，而不是一般的DAT中。但当你审视Upexi的现金流时，就会发现与SharpLink同样的问题。
尽管Upexi凭借7800万美元的未实现收益实现了6670万美元的净利润，但其运营现金流却为负980万美元。由于SOL的质押收益未转换为法定货币，所以仍为非现金收益。因此，该公司采取了以资金为先的DAT通常的做法：筹集资金。
Upexi通过可转换债券筹集了2亿美元，并获得了5亿美元的股权融资额度。其短期债务从2000万美元增加到5000万美元。
同样的飞轮，但风险也类似。如果SOL冷却一年会怎样？
SharpLink和Upexi都在打造一些很巧妙的产品。但这并不意味着它们就一定能可持续发展。
没有简单的答案
这里存在一个我无法忽视的模式：两家公司都在运行着在经济形势有利时合乎逻辑的财务系统。它们都建立了能够随着网络活动扩展的资金库；它们都制定了能够补充收入来源的收益结构；并且，通过这些举措，它们成为了全球两个最重要的Layer-1区块链的顶级公共代理。
然而，这两家公司几乎所有的利润都来自未实现的收益，赚取的象征性收入缺乏流动性，没有迹象表明它们会变现其持有的资产以实现系统性盈利，其经营现金流为负，还依靠资本市场来支付账单。
这并非只是一种批评，而是每个决定采用DAT架构的公司都必须面对的现实和权衡。
为了使这种模式得以延续，以下两种情况之一必须发生：要么质押必须成为企业持续筹集资金购买数字资产的现金流引擎；要么企业必须将有计划地出售数字资产纳入其数字资产信托策略，以实现系统性盈利。
这并非不可能。Sharplink通过质押ETH赚取了1030万美元，而Upexi通过质押SOL赚取了608万美元。
这些都不是小数目。即便其中一部分被重新投入法币以支持运营，情况也可能发生变化。
在那之前，Upexi和Sharplink都面临着同样的困境：非凡的创新与资本市场流动性之间的平衡。
