来源：BitMEX Research；编译：BitpushNews
此处表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的基础，也不应被解释为参与投资交易的推荐或建议。
摘要：
我们来看一下 Stretch（$STRC），这是一种极其新颖的 MSTR 债务类工具，旨在通过根据债务的市场价格每月调整股息率来实现价格稳定。
因此，该产品被宣传为低风险产品，并与短期美国国债进行比较。这是Saylor先生为积累更多比特币，在金融系统规则中进行的又一次「钻营」。
我们解读美国证券交易委员会（SEC）的文件后发现，只要MSTR愿意，它可以随时放弃维持价格稳定的目标，并每月将股息下调最多25个基点。
这意味着，只需三年多，股息率就可能降为零。因此，我们认为该产品条款极大地倾向于MSTR方，从投资角度看，其风险远高于短期国债。
概述
2024 年 11 月，我们发布了关于 MSTR 的帖子，即"我们做了庞氏数学"帖子：
https://x.com/BitMEXResearch/status/1859559585301909660
这相对简单，只看了股票。除了股票，MSTR 还有一整套金融产品可供投资。特别是一波相对较新的优先永久证券：
在本文中，我们将重点关注我们认为四种产品中最有趣的 STRC。
特别是，继我们 2024 年 11 月在 X 上的帖子之后，STRC 是导致我们收到最多问题的产品。
问题诸如：
当音乐停止，新资金流入 MSTR 枯竭时会发生什么？
MSTR 届时如何负担 STRC 的股息支付？
MSTR 会被迫出售比特币吗？
STRC 是庞氏骗局吗？
鉴于所有这些问题，我们决定写下这篇简短的说明，阐述我们对 STRC 的基本看法。
什么是 STRC？
来源：
https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt9b84fb10213f43b9/6903bc2de0bf2aa118a4627f/q3-2025-strategy-earnings-presentation.pdf
STRC 被宣传为 MSTR 投资产品套件中风险最低的部分。风险如此之低，事实上，可以与美国国债或稳定币相媲美。
只不过，收益率远高于这些低风险替代品。您可以在下面看到 MSTR 最近投资者演示中的一张图片，其中 STRC 与"国债信贷"进行了比较。
STRC 的价格最近交易价格高达 100 美元的票面价值。这表明它取得了一定的成功，价格相对稳定。
利率是如何确定的？
STRC 的目标似乎是使其交易价格达到或接近 100 美元。股息通常每月支付一次，并且公司可自行决定调整股息。
其理念是，如果 STRC 交易价格低于 100 美元，可以增加股息支付，这应该会推高 MSTR 的价格。
在另一种情况下，如果 STRC 交易价格高于 100 美元，可以减少股息金额，理论上这应该会将价格推低至 100 美元。
因此，该工具应该非常稳定，并且始终在 100 美元或附近交易。这使得 STRC 成为一种类现金工具，是短期国债的替代投资。与国债的一个关键区别在于，发行 STRC 所筹集的资金用于购买比特币。这是为了购买更多比特币而对金融系统进行的又一次黑客攻击尝试。
据我们所知，STRC 是一种新颖的产品。没有其他类似的债务工具。
债务工具通常具有固定票息或可变票息，其中利息根据经济中的其他利率（例如联邦基金利率）而变化。
我们不知道有任何其他债务工具的利率会为了保持债务的市场价格稳定而变化。
看起来 MSTR 很有信心，因为他们之前黑客金融系统（以溢价出售自己的股票来购买比特币）的成功，使他们想出了一个更厚颜无耻的黑客手段：发行债务来购买比特币，并且由于一些新颖的技巧，该债务看起来具有与短期国债相同的风险。
表面上看，这种新的债务发行模式立即让人感觉对一家公司来说可能不可持续。
如果一家公司有固定票息并陷入困境，其负债保持不变。
然而，如果一家公司拥有可变票息，且其变化旨在保持债务价格稳定，那么如果公司陷入困境且信用风险增加，则需要增加票息支付以保持债务价格稳定。这意味着随着公司陷入困境，其负债将会增加。
因此，可能会出现向下的死亡螺旋，公司的信用度不断下降，直到破产。因此，这些新颖的工具可能会增加公司的不稳定性。就 MSTR 而言，可能是比特币价格下跌导致 STRC 价值下降，这可能会增加 MSTR 的月度支付负债，从而导致下行螺旋。
关于利率的规则是什么？
鉴于上述机制，值得关注的是月度股息支付是如何设定的规则，而不仅仅是 STRC 价格稳定的目标。特别是关于票息率降低的规则。规则如下所述，但由于法律语言的原因可能难以理解。
"然而，我们将不被允许降低适用于任何常规股息期的每年度月度常规股息率：
（i）超过以下金额，相较于前一个常规股息期适用的每年度月度常规股息率：（1）25 个基点之和；以及（2）（x）在该前一个常规股息期的第一个营业日的'月度 SOFR 年率'（在本招股说明书补充文件中定义）超过（y）在该前一个常规股息期从（含）第一个营业日至（含）最后一个营业日期间营业日出现的月度 SOFR 年率的最低值的超出部分（如有）；
或（ii）降至低于在我们提供下一个常规股息率通知之前的营业日有效的月度 SOFR 年率的年率。"
来源：
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525165531/d852456d424b5.htm
注：SOFR 是美国基于市场的基准隔夜利率。它旨在取代更容易被某些银行操纵的 LIBOR。
我们对上述内容的理解是，MSTR 可以绝对自主地每月将股息率降低最多 25 个基点，无论其他情况如何发生。
无论 STRC 价格或更广泛的市场发生什么，股息率每月都可以降低 25 个基点。这相当于每年 300 个基点或 3 个百分点。
因此，基于当前 10% 的股息率，以允许的最大下降速度，将利率降至零需要三年零四个月。在某些情况下，如果更广泛经济中的市场利率也在下降，公司每月可以更快地降低股息率。
例如，如果市场隔夜利率在一个月内下降 100 个基点（从月初到最低点），那么 STRC 股息率在任何给定月份可能下降 100 个基点 + 25 个基点 = 125 个基点。如果基准利率下降，这似乎是公平的，STRC 应该能够进行调整。
还有一些关于 MSTR 未能支付已宣布的票息时会发生什么的复杂规则。如果发生这种情况，则未付股息会继续累积。
我们的理解是，在支付完这笔累积股息的未结清余额之前，MSTR 不能支付"任何类别的股息平价股票的股息"，除非它也支付 STRC 股息，并且这与累积未付股息的比例不低于支付股息的另一类股票的相同比例。
也就是说，累积未付股息越高，就越难支付任何其他类别股票的任何重大股息。
因此，如果 MSTR 开始累积 STRC 的未付股息，则支付任何其他股票工具的款项就变得更加困难。然而，仍然没有任何形式的担保或破产风险，并且如果公司不愿意，它根本不必向 STRC 持有人支付股息。
STRC 是庞氏骗局吗？
现在我们了解了 STRC 的机制，我们可以解决它是否与庞氏骗局有共同特征的问题。当然它字面上不是庞氏骗局，因为它不是基于谎言或欺诈，然而，如果某事物与庞氏骗局有很多共同点，例如它为投资者带来明显强劲且持续的回报，但为此回报提供资金依赖于新资本持续流入系统，以至于当资金流停止时，该事物会严重崩溃，那么将其与庞氏骗局进行对比是公平的。
从现金流的角度来看，STRC 成本高昂，发行量约为 30 亿美元，按 10% 的利率计算，每年需支付 3 亿美元的股息。MSTR 在不筹集新资金或出售比特币的情况下无法负担这笔费用，因此，从这个意义上说，这种工具有点像庞氏骗局。
然而，当考虑到股息支付可以根据公司的绝对酌情权优雅且逐渐下降，使得股息支付变得可负担时，这就完全不像庞氏骗局了。
因此，总的来说，我们会说 STRC 并不真的像庞氏骗局。然而，我们不相信以 100 美元的价格投资 STRC 属于「投资眼光绝佳」。我们认为，与短期美国国债相关的风险相比，STRC 的风险要大得多。
结论
当这场游戏结束、MSTR面临困境时，它未必需要抛售比特币，反而完全可以抛弃之前关于STRC追求稳定的说辞，选择一条对它更轻松的路：只需每月将STRC股息率下调25个基点。以当前10.5%的利率计算，大约三年半后股息就会降为零。在此期间，随着股息率下降，公司的支付压力将越来越小。这对MSTR极为有利，也使得股息支付变得可持续且负担得起。
当然，这也意味着STRC的价格可能会暴跌约87%，跌至其未来三年半股息现金流的现值。
MSTR的剧本或许和许多怀疑者预想的不同。在我们看来，其债务不一定会引发比特币的强制抛售和螺旋式下跌，更不一定导致MSTR自身破产。必须明白，MSTR的这些债务工具并非传统产品，它们由公司自行设计、完全服务于自身利益。Saylor绝非等闲之辈，他是当代的资本运作天才，总能设计出对自身极度有利的融资方案。
无论比特币走势或资本环境如何变化，MSTR大概率能安然度过；而当音乐停止时，承受损失的更可能是投资者。STRC正是这一逻辑的完美体现。
