前言
多年来，Coinbase 被冠以诸多头衔：美国加密货币监管的代表性企业、散户投资者的入门之选以及拥有梦幻般上涨潜力的加密货币股票。当我深入研究其截至 2025 年 9 月 30 日的季度业绩时，我发现它最大的优势并非在于其交易本身，而在于它构建的生态系统以及它在这个生态系统中促成的价值流动。
在首次推出以简化比特币买卖的 13 年后，该公司已将其庞大的客户群、托管资产和合规能力转化为强大的分销渠道。尽管过去两年加密货币交易活动已从散户转向机构，但 Coinbase 仍通过涵盖现货、衍生品、托管和 Base 应用等一系列的新产品，不断扩大其潜在市场规模 (TAM)。
该公司将这一愿景称为「万物交易所」 。在今天的分析中，我将探讨 Coinbase 的多元化业务如何协同运作，以实现其愿景。
现在让我们进入正题。
从交易所到生态系统
加密货币交易收入通常会随着熊市而消失，但如今已成为 Coinbase 不断增长的多产品体系中的一部分。
在 2025 年第三季度，该公司净收入达到 17.9 亿美元，同比增长近 60%。同期，由于交易活动复苏，交易收入同比增长超过 80%，而经常性订阅和服务收入增长约三分之一。
然而，我感兴趣的不是 Coinbase 赚了多少钱，而是它是如何赚到这些钱的。
Coinbase 通过其所连接的整个加密生态系统的每一层市场中获利，包括机构资产托管费、USDC 余额的收益以及衍生品价差清算。交易曾经是 Coinbase 的核心业务，如今已成为其不断扩展的服务范围的入口，这些服务涵盖托管、稳定币、支付和衍生品等。
该公司在财报电话会议上将这种新架构称为「万物交易所」（Everything Exchange）。我最初听到这个词时，觉得它像是一个营销噱头。但它背后蕴含的简单理念是：分销渠道是 Coinbase 押注的新护城河。
8 月份 Coinbase 以 12 亿美元收购全球最大的加密期权平台 Deribit 时，这一押注显得尤为清晰。
这项全股票交易为美国最大的加密货币交易所搭建了通往全球衍生品市场的桥梁，而该市场长期以来一直游离于美国司法管辖范围之外。美国上市公司首次可以在同一平台上完成现货和衍生品交易的清算。
该笔交易极大地促进了 Coinbase 的机构业务发展。收购完成后短短六周内，这家荷兰公司就为 Coinbase 的季度收入增加了 5200 万美元。这约占机构交易收入的 40%，而机构交易收入已从去年同期的 5500 万美元增长至 1.35 亿美元，翻了一番还多。
稳定币游戏
Deribit 通过增加期权和期货扩大了工具覆盖范围，而 USDC 则带来了稳定的现金覆盖。
随着 USDC 流通量达到 740 亿美元的历史新高，Coinbase 在其平台上持有的 USDC 也达到 150 亿美元的创纪录高位。稳定币收入同比上涨 44% 至 3.54 亿美元，成为订阅与服务类别中最大的单项收入。
Coinbase 通过 Base 及其新的支付 API，使企业能够将 USDC 存款、付款和资金流动直接嵌入到他们的应用程序中。
这整个稳定币基础设施及其资金流动，已将 Coinbase 打造成一家链上清算银行。这一切带来的回报非常丰厚：稳定币余额可产生收益，通过用户使用扩展网络，并通过其提供的便利性留住用户。与交易的波动性不同，USDC 的收益会随着采用率的提高而不断增长。每增加一位使用 Base 的开发者或一位集成 USDC 的商家，都会增加 Coinbase 的流通量。
信任因素
信任是最难规模化的资产，但 Coinbase 在其托管业务中复制了其他企业的成功经验。
上季度，Coinbase 的托管资产规模（AUC）达到 3000 亿美元，较去年同期增长 60%，这主要得益于强劲的 ETF 资金流入以及企业纷纷增持数字资产（DAT）。目前，Coinbase 为美国现货 ETF 中超过 80% 的 BTC 和 ETH 提供托管服务。当包括贝莱德、富达和 ARK Invest 在内的机构创建或赎回份额时，相关资产会通过 Coinbase 的金库进行交易，而这些服务的费用则计入 Coinbase 的收入。
托管收入占 Coinbase 总收入的比例不到 8%，但其战略价值却十分显著。托管能够建立信任，而信任则能扩大分销范围并留住用户。
这些托管客户也更有可能试用 Coinbase 的新产品组合，包括衍生品和 USDC 支付。Coinbase 最新收购的 Echo 将成为信任因素的最新受益者，因为其客户现在可以在同一合规框架内发行、交易和存储代币。
托管会带来粘性。我认为它是使「万物交易所」愿景成为可能的无形屏障。
盈利演变
当你从更宏观的角度来看待 Coinbase 的收入结构在数量和质量上的变化时，Coinbase 向其「万物交易所」愿景迈进的轨迹就更具说服力了。
2021 年，Coinbase 近 90% 的收入来自交易价差。如今，近 40% 的收入来自托管费、稳定币收益和区块链奖励等经常性收入来源。尽管其收入仍然严重依赖市场周期，但这些周期已不再决定其生存。
Coinbase 近期推出的每款产品都带来了额外的收入。这就是利用分销渠道为企业新业务线带来的益处。
我喜欢「万物交易所」的愿景，因为它并没有试图构建一个杂乱无章的产品组合；那样做当然更容易。我觉得它很有意思，因为它将加密货币视为一个人们愿意停留的空间，前提是你要提供一个能够自然连接或相互创造价值的产品生态系统。
托管和稳定币吸引了机构和开发者，而 Base 则将创作者经济引入链上。Deribit 提供了杠杆市场。它们共同构成了一个基础设施网络，而非单纯的交易平台，Coinbase 正是通过这个网络在加密货币资本结构的不同领域获利。
Coinbase 庞大的产品网络无处不在，这帮助它成为了整个加密货币行业的分销支柱。
展望未来，Coinbase 已表示有意将「万物交易所」架构扩展到当前资产之外。
在上周的财报电话会议上，首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗承认，公司的愿景是其正在构建的「下一块拼图」的核心，这些部分包括预测市场和将资产上链。我们需要等到 Coinbase 12 月的产品展示会才能了解更多相关信息。
我在这里看到了 Coinbase 的令人兴奋的潜力。如果它能在 Base 平台上运行预测市场，那么结果就可以代币化，以 USDC 结算，并托管在 Coinbase 的基础设施内，所有这些都在同一个可靠的监管框架下进行。
如果执行得当，这将帮助 Coinbase 从一个曾经交易资产的平台发展成为一个交易信息的平台，这将再次证明其分销能力。
Coinbase 令人担忧之处在于，其大部分收入依赖于几个波动性较大的支柱。本季度，其总收入的约 20% 来自 USDC 收益，该收益与短期国债利率挂钩。如果该利率下调一个百分点，可能会使季度稳定币收入减少约 7000 万美元。
Coinbase 称其架构的设计是多元化的，但未来几个季度将显示这种多元化是否能在关键业务未交付令人满意结果时仍带来益处。
