作者：Jasper De Maere，来源：Wintermute，编译：Shaw
要点一览
流动性驱动着加密货币的周期，而稳定币、ETF和DAT的资金流入已经放缓。
全球流动性依然强劲，但高企的隔夜担保融资利率（SOFR）使得资金更多地流入美国国债中，远离加密货币市场。
加密货币目前处于自筹资金阶段，资金在内部循环，直到资金流入的强势回归。
流动性决定着加密货币的每一个周期。采用普及情况或许会推动长期发展，但资金的流动才决定着价格的波动。过去几个月，资金流入的势头有所放缓。无论是稳定币、交易所交易基金（ETF）还是数字资产财库（DAT），所有流入加密货币生态系统的渠道，资金流入的势头都已减弱，使得加密货币目前处于自筹资金阶段，而非扩张阶段。
技术普及固然重要，但流动性才是真正驱动和定义每个加密货币周期的关键因素。这不仅关乎市场深度，更关乎资金本身的可用性。当全球货币供应量扩张或实际利率下降时，过剩的流动性必然会寻求风险投资，而加密货币历来都是最大的受益者之一，尤其是在2021年的周期中。
在之前的周期中，流动性进入数字资产主要通过稳定币的发行，稳定币是法币流入数字资产的核心途径。随着加密货币领域的成熟，三大流动性渠道逐渐主导了新资金流入加密货币市场的方向：
数字资产财库（DAT），将传统资产与链上流动性相连接的代币化基金和收益结构。
稳定币，作为法币流动性的链上代表，充当杠杆和交易活动的基础抵押品。
交易所交易基金（ETF），为被动型和机构资金寻求比特币和以太坊投资敞口的传统金融入口。
将ETF资产管理规模（AUM）、DAT净值（NAV）和稳定币发行量结合起来，可以合理地代表流入数字资产的总资金量。下图展示了这些组成部分在过去18个月中的演变情况。底部图表重点展示了这些指标的变化与数字资产总市值之间的密切相关性，表明当资金流入加速时，价格也会随之上涨。
关键观察结果是，DAT和ETF的资金流入势头已显著放缓。两者在2024年第四季度和2025年第一季度都表现强劲，并在夏季初出现短暂回升，但此后这股势头已逐渐消退。流动性（M2货币供应量）不再像年初那样自然地流入生态系统。自2024年初以来，DAT和ETF的总规模已从约400亿美元增长至2700亿美元，而稳定币的规模也从约1400亿美元翻了一番，达到约2900亿美元，显示出强劲的结构性增长，但也出现了明显的增长放缓。
这种放缓很重要，因为每种流动性渠道都反映了不同的流动性来源。稳定币反映了加密原生的风险偏好，DAT 捕捉了机构的收益需求，而 ETF 则反映了更广泛的传统金融资产配置趋势。这三种渠道的增速趋于平缓，表明新资本投入普遍放缓，而不仅仅是不同产品之间的资金轮动。流动性并未消失，只是在系统内部循环利用，而非扩张。
放眼加密货币之外的更广泛经济情况，流动性（M2货币供应量）也并非停滞不前。尽管高企的 SOFR 利率通过保持现金收益率的吸引力以及将流动性锁定在短期国债中，在短期内造成了一定的限制，但我们仍处于全球宽松周期中，美国的量化紧缩政策也已正式结束。结构性背景依然有利，只是目前流动性倾向于选择其他风险表现形式，例如股票市场。
由于外部资金流入减少，市场动态日益封闭。资金更多地在主流板块和另类板块之间轮动，而非进入新的领域，从而形成了这种板块内部竞争的局面。这也就解释了为何反弹持续时间短暂，以及为何市场宽度收窄，即便资产管理总规模保持稳定。如今，波动率的飙升主要是由清算连锁反应驱动，而非持续的趋势形成所致。
展望未来，如果这些流动性渠道中的任何一项显著复苏，例如稳定币发行量再度增长、新ETF的推出或DAT发行量的回升，都将表明宏观流动性正在再次流入数字资产领域。在此之前，加密货币仍处于自筹资金阶段，资本只是在流通，但并未实现复利增长。
