作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch，编译：Shaw
过去一周，我分析了两种截然不同的比特币的商业模式。一种是通过举债和股权融资来购入比特币，另一种则是消耗能源进行挖矿。前者Strategy是比特币最大的企业储备持有者，而后者Marathon则是最大的比特币矿工。
我的理解是，Strategy和Marathon Digital就像企业加密货币领域的阴阳两极。尽管它们都声称“永远看涨比特币”，但这一口号在它们各自的业务实践中却截然不同。
一方是用不足五年的金融产品来实现其信念的金融化，而另一方则是利用比特币诞生 16 年来经受考验的机制来实现其信念的工业化。然而，双方都（账面上）赚取了数十亿美元，以不同的杠杆形式运作，并且都找到了让持有比特币对投资者来说具有吸引力的商业模式方法。
这一切让我思考，当你的收入取决于一种你无法控制的货币时，会发生什么？你是在经营一家公司，还是在经营一个极其忠诚的宗教组织？
在文章中，我将分析两家基于同一种加密货币建立起庞大商业帝国的上市公司的收益情况，并探讨它们的异同之处。
两间屋子，同一种代币
在德克萨斯州西部，矿机散发的热浪滚滚而来；而在弗吉尼亚州，则是彭博终端闪烁的荧光。这两个地方都在押注同一种资产——比特币。
迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 和弗雷德·蒂尔（Fred Thiel）的 Marathon 稳居企业比特币储备量榜首，二者合计持有超过 69 万枚比特币。这比星巴克 2023 年和 2024 年咖啡销售额的总和还要多。
更有意思的是，这两家公司是如何走到这一步的，以及他们如何处理持有的比特币。
塞勒的公司发行债券，然后用筹集的资金购买比特币，囤积起来，就像央行囤积黄金一样。蒂尔的能源公司则游走于两个领域——它像开采其他商品一样开采比特币，但用计算机代替了传统的采矿设备；然后，它像Strategy公司那样，从市场上购买更多比特币。
他们俩都从同一种代币中获利，尽管并不总是以现金形式。
Strategy公司公布的营业收入为39亿美元，净利润为28亿美元。然而，所有收益均来自一种会计方法，该方法允许Strategy公司在采用公允价值计量后，将其持有的比特币的未实现增值计入账内。自2020年开始囤积以来，该公司从未出售过任何一枚比特币。
Strategy目前持有 641,205 枚比特币，占比特币总发行量的 3% 以上，平均每枚比特币购入成本约为 74,000 美元。每当比特币价格上涨超过这一水平时，Strategy都会通过将其持有的比特币价格计入市值来获得账面利润。
自今年 1 月采用公允价值会计核算以来，Strategy 的净利润几乎与比特币的走势同步波动。
3月份比特币价格跌破8.5万美元时，该公司遭受损失；随后在第二季度和第三季度扭亏为盈，比特币分别于6月30日和9月30日收于10.7万美元和11.4万美元以上。如今，该公司的运营与比特币的价格周期完全同步，持续买入，但从不卖出。
借用信念
为了坚持其永不出售的理念，Strategy 通过融资模式为其比特币购买策略提供支持。
它通过发行低息或无息可转换债券以及支付稳定股息而非追求增长的优先股来筹集资金。投资者持续买入，他们坚信只要比特币价格上涨，其蕴含的股权收益将远远超过他们放弃的票息。
截至 10 月 24 日，Strategy 已筹集了 82 亿美元的低息可转换债券，最早到期日为 2028 年，这恰好足以维持其“购买更多比特币”的策略。
除了可转换债券外，Strategy 还依赖于其所谓的“数字信贷生态系统”。通过该系统，它提供了一系列永久优先股（STRC、STRF、STRK和STRD），使投资者能够通过分红类别选择他们偏好的比特币敞口类型。
截至 10 月 24 日，Strategy 已通过永久优先股筹集了 67 亿美元。
总体而言，可转换债券和股权的成本需要 Strategy 每年支付约 6.89 亿美元的利息和股息。
那么，它从哪里获得资金来支付这些费用呢？答案是：来自新投资者。Strategy通过按市价发行股票的方式持续筹集资金，在投资者热情高涨时出售新股。
所有这些财务模型都形成了一个循环：筹集资金持续购买比特币，这有助于实现平均成本法。随着比特币价格的每一次上涨，公司都会重新评估其比特币持仓价值并显示盈利。这些收益随后被用于盈利报告中，以赢得信任并发行更多股票。然后整个过程再次重复。
整个循环运行良好，直到出现问题为止。
尽管Strategy持有价值约650亿美元的比特币储备，但该公司目前并未从囤积加密货币中获得任何收益。至少目前还没有。其传统业务，包括销售商业智能产品许可和订阅服务，本季度创造了1.286亿美元的收入和9060万美元的毛利润。收入同比增长10%，超出分析师预期，但远不足以支付其6.89亿美元的股息和利息支出。
Strategy公布财报后，股价上涨8%，盘中一度触及每股276美元的高点，但此后已回吐全部涨幅，11月5日收于255美元。
截至9月30日，Strategy的现金余额约为5600万美元。
总而言之，这些都是投资者需要注意的危险信号。
上周，标普全球首次将Strategy公司的信用评级下调至垃圾级评级“B-”。尽管标普全球对该公司给出了稳定展望，但同时也指出了该公司存在的上述问题：比特币持仓比例过高、风险调整后资本充足率低以及美元流动性不足。
上半年经营现金流为负。这意味着，如果资本市场趋于规避风险，其利用新增资金为经常性支出融资的策略可能会失败。
比特币的产业化
Strategy公司自豪地宣称自己是全球最大的比特币财库公司，而Marathon Digital（MRAR）在其截至2025年9月30日的季度股东信中明确表示“我们不是一家比特币财库公司”。尽管该公司运营着全球最大的公共比特币矿场，并且持有的比特币数量超过任何其他矿工。
与 Strategy 不同，Marathon 通过挖矿和公开市场购买两种方式获取比特币。2025 年第三季度，Marathon 挖出了 2,144 枚比特币，并从市场上购买了 2,257 枚比特币。
Marathon 与 Strategy 的不同之处还在于其如何部署比特币资产以实现持续盈利。
Marathon持有的52,850枚比特币中，约有三分之一已被借贷、质押或用于其他投资策略。2025年第三季度，Marathon通过借贷10,377枚比特币获得了960万美元的利息收入。对于一家若不计账面利润则净收入为负的公司而言，这是一笔可观的现金流。
这也是 Marathon 应该将业务重心从单纯的比特币挖矿、购买和持有扩展到其他领域的另一个原因。
分散风险与回报
Marathon 近期的商业活动暗示了这家公司计划如何通过加倍投入其算力来拓展其在不同业务领域的收入来源。
今年8月，Marathon签署了一项协议，以 1.68 亿美元收购 Exaion 64%的股份。Exaion 从事高性能计算（HPC）数据中心的开发和运营，并提供安全的云和人工智能基础设施。这笔交易将扩大 MARA 在欧洲企业人工智能云业务中的影响力，该行业预计到 2031 年价值将达万亿美元。
11月4日，Marathon还与能源基础设施和物流资产供应商MPLX LP签署了一份意向书。根据协议，MPLX将向Marathon位于西德克萨斯州新建的400兆瓦发电厂和数据中心园区供应天然气。
我认为这些公告是针对那些只押注比特币的企业所面临的独特波动性和风险的一种防范措施。虽然 Strategy 以较低的购入成本收购比特币的方式行得通，但 Marathon 及其他购入比特币的企业却没有这种优势。这使它们面临更大的清算风险，如果比特币价格跌至购入成本以下，还可能失去投资者的信心。
对于 Marathon 而言，鉴于其目前的财务状况，这些业务扩张既至关重要又非常及时。
尽管Marathon第三季度营收同比增长92%至2.52亿美元，净利润飙升200%至1.23亿美元，但这些数据包含了按市价计价其比特币持仓所产生的3.43亿美元公允价值收益。该公司公布的每股收益为0.27美元，远超此前预测的每股亏损0.10美元。然而，自财报发布以来，其股价却从17.81美元跌至17.13美元。
在此背景下，Marathon 从一家比特币矿企转型为垂直整合的能源到人工智能的综合企业成为必然之举。
信仰与公允价值利润
用数字讲故事存在一个有趣的悖论。虽然世人相信数字的客观公正，但不同的讲述者却可能对同一组数字做出不同的解读。
财务报表是企业利用同一套数字讲述各种不同故事的一个典型例子。例如，Strategy 和 Marathon 的财务报表都显示出丰厚的账面利润，表明这两家公司正处于财务健康情况中。然而，这些数字掩盖了潜在的挑战，如果这些挑战被忽视，可能会导致这两家公司及其战略的失败。
Strategy将比特币称为“数字资本”，并利用它发行类似于有息比特币债券的永久优先股。Marathon不仅利用其计算基础设施挖矿并从中获利，还将其收入来源拓展至人工智能和企业云业务。
如果过度依赖比特币，两者最终都将面临不同的挑战。如果利率上升或流动性收紧，Strategy对投资者而言可能不再那么诱人。如果能源价格上涨或网络难度增长速度超过算力收益增长速度，Marathon的利润空间可能会被挤压。此外，2028年区块奖励减半的必然性也不容忽视。
一家公司押注比特币的价值将始终高于其债务，而另一家公司则希望比特币的挖矿成本将始终低于其市场价值。
目前，Strategy公司的“电子表格”和Marathon公司的“服务器”都与比特币的走势保持同步。一旦比特币价格开始长期处于不利走势，他们的业务将如何发展，这将非常值得关注。
