作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：
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即使对政府而言，支付方式也只有两种：动用储蓄或举债。对政府来说，储蓄相当于税收。税收不太受欢迎，但支出却很受欢迎。因此，在向平民和权贵分发好处时，政客们更倾向于发行债务。政客们总是喜欢向未来借钱以赢得当下连任，因为当账单到期时，他们早已不在其位。
如果所有政府，由于其官员的激励使然，都天生倾向于发行债务而非增加税收来分发好处，那么接下来的问题是：政府债务买家如何为这些购买提供资金？他们是动用储蓄/权益，还是通过借钱来融资购买？
就"美国治世"而言，回答这些问题对我展望未来的美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家是通过融资来购买，那么我们可以观察是谁在借钱给他们。一旦我们知道了债务买家的身份，我们就可以确定他们是无中生有地创造货币，还是使用自己的权益来放贷。如果在回答了所有问题后，我们发现某个国债买家是通过创造货币来放贷的，那么我们就可以进行以下逻辑跳跃：
政府发行债务会增加货币供应量。
如果这个说法成立，那么我们就可以估算该买家所能提供的最大信贷额度（假设存在一个上限）。
这些问题之所以重要，是因为我将论证：如果政府借贷按照"太大而不能倒"银行、美国财政部和国会预算办公室预测的那样持续下去，那么美联储的资产负债表也将随之增长。如果美联储的资产负债表增长，这对美元流动性是积极的，并最终会推高比特币和其他加密货币的价格。
让我们逐步分析这些问题，评估这个逻辑谜题。
问答时间
问题一：美国总统特朗普会通过增税来弥补赤字吗？
回答：不会。他和共和党最近刚刚延长了2017年的减税政策。
问题二：财政部是否正在通过借钱来弥补联邦赤字，并且未来会继续这样做？
回答：是的。
以上是来自"太大而不能倒"银行以及一些美国政府机构的估算。如你所见，预计赤字约为2万亿美元，并通过发行约2万亿美元的债务来弥补。
鉴于前两个问题的答案都是肯定的，那么：
年度联邦赤字 = 年度财政部债务发行量
让我们逐步分析国债的主要买家以及他们如何为自己的购买融资。
国债买家
外国央行
如果"美国治世"连俄罗斯（一个核大国和世界上最大的商品出口国）的钱都敢没收，那么没有任何一个美国国债的外国持有者是安全的。意识到被征用的风险后，外国央行的储备管理者宁愿购买黄金也不愿购买美国国债。因此，自2022年2月俄罗斯入侵乌克兰后，黄金才开始真正飙升。
美国私营部门
根据美国劳工统计局的数据，2024年的个人储蓄率为4.6%。同年，美国联邦赤字占GDP的6%。鉴于赤字规模大于储蓄率，私营部门不可能是国债的边际买家。
商业银行
美国四大商业银行（注：摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行）是否在大量购买国债？没有。
如图所示，在2025财年，四大银行购买了约3000亿美元的国债。而在同一财年，财政部发行了19,920亿美元的国债。尽管这个群体无疑是国债的重要买家，但他们并非最后的边际买家。
相对价值（Relative Value，RV）对冲基金
根据美联储最近一篇论文的承认，RV基金是美国国债的边际买家。
"我们的研究结果表明，开曼群岛的对冲基金正日益成为美国国债票据和债券的边际外国买家。如图5所示，在2022年1月至2024年12月期间，即美联储通过到期国债滚降来缩减其资产负债表规模的时候，开曼群岛对冲基金净购买了1.2万亿美元的国债。假设这些购买完全由国债票据和债券构成，它们吸收了票据和债券净发行量的37%，几乎与所有其他外国投资者的总和相当。"
交易策略：
买入现货国债
对比
卖出相应的国债期货合约
感谢 Joseph Wang 提供的这张图表。SOFR（Secured Overnight Funding Rate，有担保隔夜融资利率）成交量是衡量RV基金参与国债市场规模的代理指标。如你所见，债务负担的增长与SOFR成交量的增长相对应。这表明RV基金是国债的边际买家。
RV对冲基金进行此交易是为了赚取两种工具之间的差价。因为利差非常小（以基点衡量；1基点 = 0.01%），所以真正赚钱的唯一方法是为国债购买融资。这就引出了本文最重要的部分，以理解美联储接下来会做什么：RV基金如何为其国债购买融资？
RV基金通过回购协议为其国债购买融资。在一个无缝交易中，RV基金抵押其购买的国债，以隔夜利率借入现金，然后使用借来的现金结算国债购买。如果现金充裕，回购利率将在或略低于联邦基金利率上限交易。为什么？
让我们回顾一下美联储如何操纵短期利率。美联储有两个政策利率：联邦基金利率上限和下限；目前分别为4.00%和3.75%。为了迫使有效的短期利率（SOFR或有担保隔夜融资利率）落在该区间内，美联储使用了一些生硬的工具。我按利率从低到高的顺序简要介绍：
逆回购便利（Reverse Repo Facility ，RRP）
合格对象：货币市场基金和商业银行
目的：存放在这里的隔夜现金可获得由美联储支付的利息。
利率：联邦基金利率下限
准备金余额利息（Interest on Reserve Balances ，IORB）
合格对象：商业银行
目的：银行获得其存放在美联储的超额准备金的利息。
利率：介于联邦基金利率下限和上限之间
常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）
合格对象：商业银行和其他金融机构
目的：当现金紧张时，允许金融机构抵押合格证券（主要是国债）并从美联储获得现金。实际上，美联储印钞并交换抵押的证券。
利率：联邦基金利率上限
把它们放在一起，我们得到这个关系：
联邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 联邦基金利率上限
这是一张现实世界数值的图表，有助于可视化这些关键美元货币市场利率之间的关系。顶部，橙色（SRF）和绿色（联邦基金利率上限）相等。紧接其下是红线（IORB）。洋红线（SOFR）通常在上下限之间波动。黄色（联邦基金利率下限）和白色（RRP）相等。
SOFR是基于多种类型回购交易利率的综合指数。与基于银行报价的伦敦银行同业拆借利率不同，SOFR基于实际市场交易。这是美联储的目标利率。如果SOFR交易高于联邦基金利率上限，则意味着现金紧张，这是个问题。因为一旦现金紧张，SOFR会飙升，肮脏的法币金融体系就会停滞。这是因为流动性的边际买家和供应者都使用了杠杆。如果他们无法以联邦基金利率可靠地展期其负债，他们将首先遭受巨大损失，随后停止向系统提供流动性。令人担忧的是，由于无法获得廉价杠杆，将无人参与国债市场。（注：上周五10月31日SOFR飙升至4.22%，而上周美联储已再次降息，SOFR理应维持在4.00%左右）
是什么导致SOFR交易高于联邦基金利率上限？要回答这个问题，我们必须首先询问谁是回购市场中现金的边际提供者？货币市场基金和商业银行向回购市场提供现金。让我们假设他们是利润最大化实体，来审视他们这样做的原因。
货币市场基金的目标是尽可能承担最小的信用风险，并赚取短期利率。这意味着货币市场基金主要通过将资金存放在RRP、在回购市场出借现金以及购买国库券来赚取回报。在这三种情况下，他们承担的是美联储或美国财政部的信用风险，这基本上是无风险的，因为政府总是可以印钞来偿还债务。在RRP余额耗尽之前，存放在那里的数十亿或数万亿美元将为回购市场提供现金。这是因为RRP利率 < SOFR利率，所以利润最大化的货币市场基金会将现金从RRP中取出，并将其借给回购市场。但现在RRP余额为零，因为国债利率非常有吸引力；货币市场基金通过借钱给美国政府来实现利润最大化。
随着货币市场基金退出游戏，商业银行必须填补缺口。它们将乐意将准备金借给回购市场，因为IORB < SOFR。限制银行愿意以"合理"水平（即 SOFR <= 联邦基金利率上限）提供现金意愿的因素，取决于其准备金的充裕程度。各种监管要求迫使银行保持一定量的准备金，一旦资产负债表容量减少，它们必须收取越来越高的利率才能向回购市场提供现金。自2022年初美联储开始量化紧缩以来，银行损失了数万亿美元的准备金。
从2022年起，现金的两个边际提供者——货币市场基金和银行——拥有的可用于供应回购市场的现金都减少了。在某个时点，两者都不愿意或无法以等于或低于联邦基金利率上限的利率向回购市场提供现金。与此同时，能够以合理利率供应回购市场的现金供给减少，而对上述现金的需求却在上升。需求上升是因为前总统拜登和现在的特朗普继续花费巨额资金，这需要发行更多的国债。这些债务的边际买家——RV基金——必须在回购市场为这些购买融资。如果他们无法可靠地以等于或略低于联邦基金利率上限的利率每日获得资金，他们将不会购买国债，而美国政府将无法以可承受的利率为自己融资。
由于2019年发生了类似情况，美联储创建了SRF。只要提供可接受的抵押品形式，美联储就可以使用其印钞机以SRF利率提供无限量的现金。因此，RV基金可以确信，无论现金多么紧张，他们总能在最坏情况下以联邦基金利率上限获得资金。
如果SRF余额高于零，那么我们就知道美联储正在用印出来的钱为政客们的支票兑现。
国债发行量 = 美元供应量的增加
上图是（SOFR - 联邦基金利率上限）。当该差值接近零或为正时，现金紧张。在这些时期，SRF（图下半部分，单位为十亿美元）会出现显著使用。使用SRF使借款人能够避免支付更高的、未被操纵的SOFR利率。
隐形量化宽松（QE）
美联储可以通过两种方式确保系统中有充足的现金，以促进RV基金购买国债所需的回购。第一种是通过从银行购买证券来创造银行准备金。这是教科书式的量化宽松定义。第二种是通过SRF向回购市场自由放贷。
正如我多次说过，量化宽松是一个肮的词汇。即使是最不懂金融的平民现在也明白 QE = 印钞 = 通货膨胀。当通胀加剧时，普通公民会投票给反对党。鉴于特朗普和贝森特希望经济过热运行，他们不想因信贷推动的经济扩张所导致的高通胀而受到指责。因此，美联储将尽其所能，一本正经地宣称其政策组合不是量化宽松，也不会助长通胀之火。最终，这意味着SRF将成为印刷货币进入全球金融体系的渠道，而不是使用量化宽松来创造更多的银行准备金。
这将争取一些时间，但国债发行的指数级扩张最终将迫使SRF被反复使用。请记住，贝森特不仅需要每年发行2万亿美元来为政府提供资金，还必须发行数万亿美元来展期到期债务。隐形量化宽松将很快开始。我不知道它何时开始。但如果当前的货币市场状况持续下去，国债规模呈指数级增长，那么作为最后贷款人的SRF余额也必须增长。随着SRF余额的增长，世界上的法定美元数量也会扩大。这种现象将重新点燃比特币牛市。
在从现在到隐形量化宽松开始之间，人们需要保存实力。预计市场会出现震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。美国财政部通过其债务拍卖正在借钱（美元流动性负面），但并未支出（美元流动性正面）。
财政部一般账户（Treasury General Account，TGA）比8500亿美元的目标高出约1500亿美元，这笔额外的流动性要到政府重新开门后才会释放到市场中。这种流动性抽走是当前加密市场疲软的原因之一。
鉴于2021年比特币历史高点的四年周期纪念日即将来临，许多人会将这段市场疲软和沉闷期误认为是顶部并抛售他们的持仓——前提是他们没有在几周前山寨币崩盘中被消灭。
这是一个错误，美元货币市场的运作机制不会说谎。市场的这个角落笼罩在晦涩难懂的行话中，但一旦你将术语翻译成"印钱"或"销毁钱"，就很容易知道该如何跳舞了。
