原标题：Why did Bitcoin’s largest buyers suddenly stop accumulating?
来源：CryptoQuant；编译：
在 2025 年的大部分时间里，比特币的底部看起来坚不可摧，这得益于企业财库部门和ETF之间看似不太可能的联盟的支持。
企业发行股票和可转换债券来购买比特币，而ETF资金的流入也悄然吸收了新增供应。这些因素共同造就了持久的需求基础，帮助比特币抵御了日益紧缩的金融环境。
现在，这种基础正在发生转变。
11 月 3 日，Capriole Investments 的创始人 Charles Edwards 在X 上发表文章称，随着机构积累速度的放缓，他对市场的乐观预期有所减弱。
他指出：“七个月来，机构净买入量首次跌破每日挖矿供应量。情况不妙。”
比特币机构购买量（来源：Capriole Investments）
据Edwards称，即使其他资产的表现优于比特币，这也是让他保持乐观的关键指标。
然而，他指出，在目前情况下，大约有 188 家企业财库部门持有大量比特币，其中许多企业的商业模式仅限于其代币敞口。
比特币财库购买放缓
没有哪家公司比 MicroStrategy更能代表企业比特币交易，该公司最近将其名称缩短为Strategy。
由迈克尔·塞勒领导的这家软件制造商已经转型为一家比特币财库公司，目前持有超过 674,000 枚比特币，巩固了其作为最大单一企业持有者的地位。
然而，近几个月来，其购买节奏已大幅放缓。
作为参考，Strategy在第三季度增持了约43,000枚比特币，这是该公司今年以来最低的季度购买量。考虑到该公司在此期间部分比特币购买量骤降至仅几百枚，这一数字并不令人意外。
CryptoQuant 分析师 JA Maarturn 解释说，这种放缓可能与该策略的净资产值下降有关。
他表示，投资者过去曾为Strategy资产负债表上的每一美元比特币支付高额的“净值溢价”，实际上是通过杠杆作用让股东分享比特币上涨的收益。但自年中以来，这一溢价已经收窄。
由于估值利好因素减少，发行新股购买比特币不再像以前那样具有增值作用，从而削弱了筹集资金的动力。
Maarturn 指出：“筹集资金更加困难。股权发行溢价已从208%降至4%。”
MicroStrategy 的股票溢价（来源：CryptoQuant）
与此同时，降温的浪潮不仅限于 MicroStrategy。
Metaplanet是一家在东京上市的公司，其模式效仿美国比特币先驱MicroStrategy，在经历大幅下跌后，其股价最近跌破了自身比特币持有量的市值。
作为回应，该公司批准了股票回购计划，同时出台了新的融资指南，以扩大其比特币储备。此举表明该公司对其资产负债表充满信心，但也凸显了投资者对“数字资产储备”商业模式的热情正在减退。
事实上，比特币财库收购速度的放缓导致了其中一些公司之间的合并。
上个月，资产管理公司Strive宣布收购规模较小的比特币储备公司Semler Scientific。这项交易将使这些公司能够以溢价持有近11,000枚比特币，而比特币在业内正逐渐成为一种稀缺资源。
这些例子反映的是结构性制约，而非信念的丧失。当股权或可转换债券发行不再享有市场溢价时，资本流入就会枯竭，企业资本积累自然也会放缓。
ETF资金流动情况如何？
现货比特币 ETF长期以来被视为新增供应的自动吸收者，但现在也出现了类似的疲软迹象。
在 2025 年的大部分时间里，这些金融投资工具占据了净需求的主导地位，其创建量持续超过赎回量，尤其是在比特币飙升至历史新高期间。
但到了10月下旬，资金流动开始变得不稳定。由于投资组合经理调整仓位，风险部门也根据不断变化的利率预期削减了投资敞口，导致某些周的资金流入转为负值。
这种波动标志着比特币ETF行为进入了一个新阶段。
宏观经济环境趋紧，市场对快速降息的预期已经消退；实际收益率上升，流动性状况降温。
尽管如此，对比特币的需求依然强劲，但现在这种需求是以爆发式增长而非持续不断的浪潮形式出现的。
SoSoValue 的数据印证了这一转变。10 月的前两周，数字资产投资产品吸引了近 60 亿美元的资金流入。
然而，到月底，由于赎回额增加到超过 20 亿美元，部分收益被逆转。
比特币ETF每周资金流动情况（来源：SoSoValue）
这种模式表明，比特币ETF已经发展成为真正的双向市场。它们仍然提供充足的流动性和机构投资者的参与渠道，但不再是单向积累的工具。
当宏观经济信号出现波动时，ETF投资者可以像当初买入一样迅速地卖出。
对比特币的市场影响
这种不断变化的形势并不一定意味着经济衰退，但确实意味着波动性会更大。随着企业和ETF的吸纳能力减弱，比特币的价格走势将越来越受到短期交易者和宏观经济情绪的影响。
Edwards认为，在这种情况下，货币宽松、监管明朗化或股票市场风险偏好回归等新的催化剂可能会重新点燃机构投资者的购买热情。
然而，由于边际买家目前看起来更加谨慎，这使得价格发现对全球流动性周期更加敏感。
因此，这种影响是双重的。
首先，曾经起到支撑作用的结构性投标正在减弱。
在供需不足时期，由于稳定的买家减少，抑制波动的能力下降，日内价格波动可能会加剧。2024年4月减半政策虽然机械地减少了新增供应，但如果没有持续的需求，稀缺性本身并不能保证价格上涨。
其次，比特币的相关性正在发生变化。随着资产负债表扩张放缓，比特币可能再次与更广泛的流动性周期保持一致。实际收益率上升和美元走强可能会对价格构成压力，而宽松的市场环境则可能使其在风险偏好上涨行情中重回领先地位。
从本质上讲，比特币正在重新进入宏观反身性阶段，其行为越来越不像数字黄金，而更像一种高贝塔风险资产。
与此同时，这一切都不能否定比特币作为一种稀缺、可编程资产的长期发展前景。
相反，这反映出制度性因素的影响力日益增强，这些因素曾经使比特币免受散户价格波动的影响。正是当初推动比特币进入主流投资组合的机制，如今也使其与资本市场的引力更加紧密地联系在一起。
接下来的几个月将考验该资产在没有自动企业或 ETF 资金流入的情况下，能否维持其价值储存吸引力。
如果历史可以作为参考，那么比特币往往会适应：当一个需求渠道放缓时，另一个需求渠道往往会出现——无论是来自主权储备、金融科技整合，还是宏观宽松周期中散户参与的重新增加。
