作者：Arnav Pagidyala，来源：Bankless，编译：Shaw
链上借贷已成为去中心化金融（DeFi）的支柱。然而，尽管发展迅猛，但其底层架构自Compound v2以来几乎没有变化。超过99%的DeFi仍然运行在几年前开创的超额抵押、浮动利率模型的某种形式上。
要让世界真正实现链上化运作，借贷必须远远超越其当前的形式走向成熟。
最初只是一个简单的稳定币借贷机制，如今正发展成为一套完整的金融体系。本文旨在重点介绍协议设计、信用架构和监管方面的最新突破，这些突破正推动链上借贷成为可编程全球经济的基础层。
1. DeFi作为新的金融操作系统
在过去的周期中，DeFi悄然从一系列孤立的应用程序演变为一套可组合的全球金融操作系统。2018年，Aave、Compound和Uniswap等协议作为独立的应用程序运行，各自拥有流动性、治理机制和用户群。到2025年，它们已发展成为“金融内核”：可编程的环境，其中流动性、风险和执行被抽象成模块化层，其他开发者可以将其组合、扩展或构建成新的金融系统。
在传统软件中，操作系统提供三项功能：共享内存、标准化接口和无需许可的可扩展性。同样的模式如今也出现在DeFi领域。这些新的“操作系统协议”管理的是资金的共享状态，而非文件的共享状态。流动性充当内存层，利率曲线和自动做市商（AMM）充当系统调用，而预言机、金库和治理机制则构成协调执行的层。
目前已有多种主流协议体现了这种设计理念：
Aave v4正在演进为一个中心辐射式流动性操作系统。其核心是一个名为“流动性中心”的受控内核，周围环绕着用于RWA、GHO和许可池的模块化市场。流动性只需提供一次，即可在受控风险参数下部署到所有分支，从而实现统一的资本效率，而非分散的流动性资金池。这标志着Aave v4从Aave v3孤立的市场架构向完全共享的流动性层迈出了重要一步。
Morpho v1和Euler v2则采取了截然相反的路线：它们采用极简的信贷内核，不共享流动性，只共享逻辑。每个金库都是一个独立的微型市场，但都继承了相同的底层架构，即统一的会计和清算引擎。Morpho v2在此基础上进行了扩展，用基于意图的询价式（RFQ）匹配层取代了静态金库，从而允许固定利率和浮动利率贷款在统一的信贷市场中共存。
Fluid代表了垂直整合程度最高的版本，它是一个统一的流动性操作系统，借贷、交易和抵押品都来自共享资金池。它是第一个将每一美元的闲置资本、抵押品和借入资金都视为相互关联的资源的系统。
这些架构共同标志着DeFi发展的下一个阶段。孤立的货币市场时代正在让位于更具互操作的金融系统，这些系统更像是运行环境而非应用程序。流动性、风险和治理正在成为共享的基础设施，而非产品特性。无论是通过模块化枢纽、极简内核还是垂直整合的引擎，最终目标都是一样的：构建开放、可编程且全球可组合的金融体系。
2. 基于订单簿的贷借贷
大多数DeFi借贷仍然依赖于资金池模式，所有流动性提供者共同承担风险和收益。这种模式的优势在于简单性和流动性共享，但代价是精准度不足。此外，利率并非通过协商确定，而是由算法或去中心化自治系统（DAO）生成，这与传统金融（TradFi）提供的精细化利率形成鲜明对比。
借贷微观结构的下一个突破性进展是基于订单簿的贷款模式，在这种模式下，贷款方和借款方发布具体的报价，类似于传统金融中的中央限价订单簿（CLOB）。这种结构能够对条款进行精细化控制：固定利率或浮动利率、到期日、抵押品要求，甚至自定义的风险参数。混合模式也正在涌现，将汇集流动性以增加深度与订单簿机制用于价格发现相结合。
正如AMM演变为流动性集中的模型一样，借贷市场也可能趋向于这种更具表现力的设计。然而，关键区别在于，借贷市场是为被动放贷者而构建的，因此普通贷款者的体验基本相同，但借款者将拥有更多选择。
订单簿既可用于浮动利率贷款，也可用于固定利率贷款，但其基本机制相似：贷款方发布报价，借款方接受报价，匹配结果在链上生成信贷头寸。这些系统中的大部分资金来自被动贷款方，通常通过托管机构或金库管理人进行部署，这些机构或管理人代表被动贷款方聚合流动性并管理参数。Avon正在开创一种混合架构，该架构将中央限价订单簿与自定义策略（独立市场）相结合，允许兼容的订单进行原子清算，同时仍然满足被动贷款方的需求。
3. 便利时代
如上所述，底层借贷协议将完全由一系列面向消费者的产品进行抽象化处理。例如循环借贷、自动化风险管理、收益抽象化、消费者代理等等。
循环策略正被抽象成无缝的一键式操作产品。Contango和Loopscale等平台已经实现了流程自动化，而Jupiter、Euler和Silo等借贷市场也开始将这些机制直接集成到其前端界面中。
收益抽象化：对终端用户而言，借贷将简化为一个单一的“净收益”数字。其背后的策略将逐渐淡出视野，就像银行将隔夜回购的运作机制隐藏在活期账户利息背后一样。随着Coinbase等交易所与Morpho等协议的直接集成，收益将成为一项基本的用户体验功能，而非复杂的金融操作。
消费者代理：智能代理将代表用户动态管理抵押品比率、再融资和清算保护。这些系统将实时重新平衡跨协议的头寸、优化借贷成本并实时对冲波动性，从而将主动投资组合管理转变为后台流程。
4. 评级、基准测试和合规性
只有当首席财务官（CFO）使用DeFi不会危及自身职位时，DeFi才能发展到万亿规模。
任何金融市场都离不开标准，借贷市场也不例外。信用评级、透明的基准和合规机制框架构成了信任基础设施，将基于代码的市场与现实世界的资本连接起来。
评级：正如穆迪或标普评估企业和主权信用一样，独立的风险评级机构将会出现，对DeFi金库、协议和链上信贷组合进行评估。这些评级将量化智能合约风险、抵押品质量、交易对手风险敞口和历史表现，从而使机构风险框架能够清晰地映射到DeFi底层技术。虽然我认为标普和穆迪仍可能在此领域占据主导地位，但也涌现出像Web3SOC、Credora等新兴机构。
基准测试：标准化指数，例如“DeFi LIBOR”或“链上SOFR”，将使借款方、贷款方和金库能够对风险进行定价，并比较不同协议下的收益率。这将为衍生产品、收益率曲线和结构化信贷市场的原生链上构建奠定基础。
合规性：随着机构的加入，嵌入式KYC/AML将成为基本要求。协议将越来越多地把流动性划分为无需许可且合规的层级，使受监管实体能够访问DeFi轨道，同时保持对其他所有用户的开放访问。例如，Morpho v2金库支持可定制的访问控制，旨在满足机构级合规性要求。
这些要素共同构成了链上信贷的机构化接口。
5. 超越超额抵押
如今的市场以加密资产超额抵押、浮动利率借贷为主导，这虽然实用，但本质上仍是一个狭窄的细分市场。链上信贷的未来发展方向将远远超越这种模式，解锁支撑传统金融的完整信贷体系。
固定利率贷款：可预测的支付、明确的到期日和结构化工具是机构采用的先决条件。Morpho v2等协议正在开创基于意图的固定利率市场，而Term和Tenor等新兴设计则探索了拍卖驱动和订单簿机制，直接在链上定价期限风险。实际上，Morpho v2可能会同时服务于市场的两端：一端是流动性强、订单簿式的市场；另一端是高度可定制的场外交易式报价，由托管机构负责分配流动性金库，而借贷部门则负责管理更具针对性的信贷风险敞口。
低抵押贷款：3Jane和Wildcat等协议开创了信任最小化、低抵押信贷的框架，将智能合约强制执行的担保与现实世界的承销和委托声誉相结合。
另类信贷市场：借贷业务也正拓展至长尾和非传统抵押品领域，例如代币化RWA、另类外汇交易对、稳定币套利交易，甚至信誉担保信贷额度。这些市场引入了多元化、跨境流动性以及反映全球金融复杂性的新风险维度。Midas的爆炸式增长就是一个恰当的例证，凸显了双向需求动态：传统金融寻求通过循环机制增强链上流动性，而加密原生投资者则寻求对非相关性传统金融工具的高收益敞口。
这些前沿领域共同标志着DeFi从受抵押品限制的小众领域演变为全方位、可编程的信贷系统，能够为从消费贷款到主权债务的各种金融产品提供担保，所有交易都在链上直接结算。
最后，在讨论DeFi借贷的未来时，我不得不提及像Gauntlet、Re7、Steakhouse和MEV Capital这样的托管机构的崛起。这些机构积极管理流动性、优化收益并调整协议参数。它们正在发展成为链上版的Millennium或Citadel，在多个协议中部署量化策略、风险模型和动态流动性管理。
过去几年，托管人赚取了适度的业绩费，并且经常通过激励措施补贴用户以吸引存款。但这并非一朝一夕之功。他们深知，托管本身将成为未来十年最具规模化和盈利能力的业务之一。吸收存款仅仅是引流手段，其目的在于分发数据。随着这些公司规模和声誉的不断积累，不难想象它们会成为管理着超过100亿美元资产的链上资产管理公司，并在所有主流协议中拥有举足轻重的地位。
争夺存款的竞争只会愈演愈烈。对冲基金众多，但Millennium只有一个，DeFi领域的每个项目管理者都在竞相成为其链上的接班人。
结论
DeFi借贷不再是以抵押品为基础的杠杆实验，它正在演变为可编程金融系统的架构。从基于订单簿的信贷市场和一键式循环产品，到机构级评级和低抵押框架，每一层架构都在为规模、精度和可访问性而重建。
一旦信贷真正实现可编程，金融就不再局限于机构，而是存在于网络之中。
