作者：Tanay Ved，CoinMetrics分析师；编译：Shaw
关键要点
Ethena的USDe已迅速发展为第三大稳定币，其特点是作为收益型合成美元，由加密货币抵押品和Delta中性对冲期货合约（而非法定储备）支持。
质押USDe (sUSDe) 从永久资金费率、以太坊质押奖励和流动性稳定币中获得收益，其回报与交易所资金动态和链上收益挂钩。
USDe主要用作储蓄和收益工具。它与Aave和Pendle等DeFi协议的集成提高了资金效率和可组合性，同时将稳定性与链上杠杆联系起来。
Bybit黑客攻击和10月闪电崩盘等市场压力事件考验了Ethena的设计和风险管理，突显了资金、交易所、定价和流动性动态如何影响USDe等合成美元的稳定性。
Ethena合成美元USDe的崛起
Ethena的USDe于2024年横空出世，迅速跃升至市值第三大的稳定币。目前，USDe市值已超过105亿美元，已成为对长期占据主导地位的USDT和USDC构成威胁的有力竞争者和差异化选择。USDe的吸引力源于其独特的设计：一种收益型“合成美元”，其并非由现金或国债支撑，而是由加密资产和永续合约市场中Delta中性对冲策略提供支持。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
然而，这些特性也使其成为加密货币系统性风险讨论的焦点，人们经常将其拿来与Terra的UST的死亡螺旋进行比较。虽然与UST的算法设计有着根本的不同，但2025年初的Bybit黑客攻击事件和10月11日的市场闪崩事件凸显了USDe等合成美元在市场压力时期可能面临的脆弱性。
这种快速上涨，加上近期的市场波动，为审视 Ethena 合成美元系统在实际中的运作情况提供了机会。在本期CoinMetrics网络状态报告中，我们将详细剖析：
USDe及其质押收益版本sUSDe的运作方式
Ethena的支持机制和收益生成原理
USDe和sUSDe在交易所和去中心化金融（DeFi）中的使用情况
近期波动揭示的合成稳定币的风险
支持、稳定性和收益来源
在稳定币支持和收益谱系中定位 Ethena USDe 的位置
与USDT或USDC等以现金和短期美国国债作为抵押的稳定币不同，USDe并非基于传统的储备，而是以加密资产和期货市场的对冲策略作为支撑。Ethena将这种被称为“现货套利交易”或“Delta中性策略”的方法代币化，以维持合成美元挂钩。实际上，每铸造一美元USDe都基于协议持有的两种相反的合约仓位：
在场外托管机构处持有现货加密资产的多头合约作为抵押品（主要是BTC、ETH或质押ETH ）。
在币安、Bybit和OKX等交易所的永续期货市场中持有相等且相反的空头合约。
这种组合使Ethena的风险敞口保持市场中性，同时又能从永续期货的资金费率中获得收益。简而言之，永续期货是一种衍生品，可以对加密资产进行对冲或投机，类似于传统的期货合约，但没有到期日。为了使价格接近标的资产的现货价格，交易所会实施资金费支付，即多头和空头交易者之间定期交易的费用。当资金费率为正时，空头合约将获得收益，从而使Ethena能够将这笔收益转嫁给sUSDe持有者。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
如上图所示， BTC和ETH的期货资金费率在牛市期间一直为正值，2024年年化率平均约为11%，2025年约为5%。持续的高费率表明市场正在为做多支付费用，这使得Ethena能够通过其Delta中性策略捕捉到这种利差。然而，在市场承压时期，例如Luna和3AC事件、2022年11月的 FTX崩盘以及2025年10月的闪崩事件，资金费率曾转为负值，这对协议的稳定性和收益生成能力构成了严峻考验。
收益从何而来？
虽然永续合约的资金费率是Ethena收入的主要来源，但该协议还通过两个额外的收益来源来补充这一收入：
永续期货资金费率：由做多现货和做空期货之间的价差所产生的收益。
质押收益：从以太坊共识层和执行层获得的ETH质押收益。
流动性稳定币的利息：Coinbase的USDC固定利率，或通过贝莱德的BUIDL基金获得的短期美国国债投资收益。
这些来源产生的收益将分配给质押USDe (sUSDe) 的持有者。sUSDe通过ERC-4626金库标准自动累积收益，其价值会超过USDe。因此，Ethena合成美元供应量和收益的增长是由这些收益来源的相互作用驱动的，从而增强了其在牛市中的吸引力。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
Ethena储备基金
为了在不利的环境下管理风险，Ethena设立了储备基金，作为应对负资金费率或意外损失的保险缓冲。当资金费率较高时，该协议更倾向于Delta中性策略；而在资金费率较低时，则转向持有稳定币以维持支撑，并提供基准国债利率。
储备基金中的资产由本合约持有，由流动性强的稳定币组成（目前为4180万美元的USDtb ，这是由贝莱德的BUIDL代币化国债支持的Ethena稳定币）。
Ethena的USDe和sUSDe使用情况
在了解了Ethena的底层运作机制之后，了解其资产（USDe和sUSDe）的使用场景和方式，有助于理解其独特的用途和风险状况。与USDT或USDC等用于交易且更频繁地用于支付或结算的稳定币不同，USDe是一种储蓄和收益工具，而非交换媒介。
来源：Coin Metrics ATLAS
从上表各主要持有者账户余额快照（截至2025年10月）来看，我们发现约有一半（51亿美元）的USDe供应量被质押，以获得可产生收益的sUSDe。约13%（13亿美元）的USDe位于LayerZero的OFT桥中，用于促进跨链流动性；而两个币安钱包持有约14%的USDe供应量。自9月币安将USDe作为期货交易和Binance Earn的保证金抵押资产整合以来，超过40亿美元的USDe迅速流入币安。但很快，由于USDe在币安出现脱锚，价格一度跌至0.67美元，导致29亿美元资金流出。
来源：Coin Metrics ATLAS
另一方面，sUSDe的大部分供应都存在于DeFi协议中。Aave（借贷）和Pendle（收益代币化）合计占所有流通 sUSDe的三分之一以上，因为用户将该代币用于抵押贷款和链上收益策略。这形成了一个“收益放大”循环，用户质押USDe铸造sUSDe，sUSDe被存入Pendle并被代币化，然后被重新用作Aave的抵押品，从而提高了资本效率和可组合性，同时也与链上杠杆和流动性动态建立了更深层次的联系。
合成美元的风险与反身性
2025年的市场压力事件，让我们得以从现实角度观察Ethena合成美元系统在市场波动下的表现。我们可以通过2月份的Bybit黑客攻击事件和10月11日的闪崩事件来观察这一情况，这两起事件都发生在周末，当时传统市场正处于暂停交易状态。
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尽管出现中断，各主要交易平台的资金费利率仍保持正值，这使得Ethena的空头期货仓位能够继续产生收益，并与其储备基金一起为协议提供缓冲。此次事件凸显了交易所和托管风险：虽然Ethena在场外托管的抵押品仍然安全，保护其免受Bybit可能破产的影响，但此次事件也凸显了交易和托管平台多元化以及减少单点故障的重要性。
来源：Coin Metrics Market Data Pro
10月11日的闪崩带来了一次更剧烈但持续时间更短的脱钩。在币安，由于流动性枯竭、连环平仓以及自动去杠杆机制（ADL）加剧了价格下跌，USDe一度跌至约0.65美元。各交易平台的资金费率急剧转为负值，但这种脱钩现象仍然局限于局部，原因是订单簿稀疏以及中心化交易所和DeFi平台之间的定价差异。这一事件凸显了USDe锚定机制对特定平台流动性状况的敏感性，以及在相互关联的市场中保持价格一致性的挑战。
尽管Ethena仍保持韧性并持续运营，但这些事件揭示了USDe等合成美元的动态和风险。负资金费率可能会给协议收入带来压力并考验储备金，而交易所的中断则凸显了交易场所多元化和流动性条件的重要性。场外托管可以保护抵押品，但定价和套利仍然依赖于正常运作的市场。随着Ethena的资产在DeFi领域日益融合，其稳定性也日益反映出更广泛的杠杆率和流动性周期，将其增长和韧性与中心化市场和链上市场的健康状况紧密联系在一起。
