作者：Ponyo，Four Pillars 编译：ODIG Invest
去中心化交易所（DEX）是加密市场中最具革命性的创新之一。它不仅改变了人们对「交易」的认知，也重新定义了流动性、信任与金融中介的角色。
随着性能提升，Perpetual DEX （去中心化永续合约交易平台）正在成为主流市场的重要组成部分。
去中心化永续合约交易平台Hyperliquid 将 Orderbook（订单簿）模式搬到链上，这是不同于传统 AMM（自动做市商）模型的路线：
在大多数 DEX（如 Uniswap）中，价格由流动性池和算法决定，撮合机制是基于池子的自动定价；而 Orderbook 模式则更接近中心化交易所（CEX）的体验，买卖双方通过挂单与撮合实现交易，能够呈现出更精准的市场深度与更低的滑点。
Perp DEX 领域，Hyperliquid 同样经历挑战。一方面，新一代永续 DEX——如 Aster、Lighter、EdgeX 等——凭借高额激励、积分挖矿和空投策略迅速崛起，抢占交易量和关注度；另一方面，市场资金流动性高度依赖激励机制，长期社区凝聚力面临考验。 新兴竞争对手通过激励快速崛起，但真正的考验在于：当补贴结束后，用户是否会留下？
这篇文章旨在梳理 Hyperliquid 面对竞争的现状与挑战，分析流动性动态、巨头策略及市场规律，并探讨在波动与不确定性之下，Hyperliquid 如何保持领先与韧性。它提醒投资者：市场成功从不永久，唯有理解概率、回归基本面，方能在动荡中洞察机遇。
核心观点
Hyperliquid 正面临来自新一代永续合约 DEX 的激烈竞争 —— Aster、Lighter、EdgeX 等纷纷崛起。
流动性强烈依赖激励机制，短期资金与成交量快速流向新平台，但 Hyperliquid 仍在未平仓量与活跃用户方面保持领先。
永续 DEX 市场或将走向整合，最终形成少数赢家格局。凭借基础设施、生态布局与 HyperEVM，Hyperliquid 依旧有望居于核心位置。
市场中，成功并不意味着是永久的。每当有企业展现出具有吸引力的商业模式，竞争者便会蜂拥而至——他们或是模仿、或以更丰厚的激励吸引用户，或带着自己的创新而来。 各行各业都在重复这一规律：任何优势都不会长久地不受挑战。该原则与资本主义一样古老，如今，它正在 perp DEX 这一新兴领域中上演。
Hyperliquid 正陷入围攻。在成功验证了基于自研区块链的 CLOB 模型（中心化订单簿）能够安全、高效地运行后，它迅速吸引了用户与流动性，成为行业公认的领导者。但近期的发展再次证明——领导地位必然招来挑战者。 一波新的永续 DEX 项目（如 Aster、Lighter、EdgeX、Pacifica、Avantis 等）纷纷登场，采用着几乎相同的核心打法： 积分挖矿、激进的空投承诺，以及极具吸引力的高额激励。
1.竞争来临
在九月底的某一天，Aster 和 Lighter 的单日交易量分别达到了 428 亿美元和 57 亿美元，双双超过了 Hyperliquid 的约 46 亿美元。其他新晋项目如 EdgeX 也紧随其后，成交额达到 33 亿美元。对于外界观察者而言，这「似乎」意味着 Hyperliquid 已被拉下王座。就在几个月前，它还掌控着整个链上永续合约市场超过 70% 的份额，而如今，它的排名已降至第二甚至第三。
但背景很重要。仅在同一个月内，Hyperliquid 的交易量依然接近 3000 亿美元，这一规模是所有新进入者都尚未能长期接近的。若以活跃用户数和未平仓合约量（比单日交易量更能反映资金投入程度）来看，Hyperliquid 依然遥遥领先。
2. 流动性的本质
流动性本质上是可迁移的。交易者追求的不仅是最佳执行效率，也包括最优的激励回报。
在加密市场中，代币激励往往远超交易手续费，这使得资金呈现出「雇佣兵式」特征——会流向当前最具收益的场所。
但这并不意味着所有流动性都是相同的。部分流动性是机会主义的，为了收益而来，也会迅速离开；另一部分则更为「粘性」，源于对平台基础设施、声誉及长期价值的信任。 对 Hyperliquid 而言，关键问题在于：其流动性中，有多少是「雇佣兵式」的，又有多少是「耐久型」的？
传统观点认为，一旦激励减少，「Farmers」便会离场，而老牌平台最终会收回份额。
但这也引出了一个新的思考：如果「游牧型流动性」（不断在未发币的平台之间循环）成为新的市场常态，会怎样？
在那样的环境下，已经发币的平台反而可能陷入一种悖论——原本的优势，或许会变成负担。
3. 巨头的角色
Hyperliquid 面临的挑战不仅来自新兴竞争者，也来自资源深厚的战略对手——其中最具代表性的，就是 Binance 及其创始人 CZ。
众所周知，Binance 一直以激进的竞争风格著称。许多人认为，它的策略在某种程度上加速了 FTX 的崩溃。如今，Hyperliquid 的交易量已稳定达到 Binance 的 10% 以上，CZ 注意到这一点是顺理成章的。
他的第一个动作，是在事件最高潮时上线 $JELLYJELLY 永续合约——这一举动被市场视为意图加剧波动，通过提高保证金与清算风险来给 Hyperliquid 的流动性池（HLP）制造压力。
随后，CZ 进一步支持他所投资的 BNB Chain 去中心化交易所 Aster。 不过，Aster 的成功或许只是次要目标。更合理的推测是，CZ 的真正意图在于打乱 Hyperliquid 的增长势头，让市场资本与注意力被迫分散至多个竞争者之间。即便 Aster 无法达到 Hyperliquid 的体量，只要能充当「注意力干扰项」，就已达成战略目的。
从 Binance 的角度看，这一策略极具理性：分散的竞争格局能防止任何一个链上对手积聚过多力量。 「分而治之」一直是商业战争中的经典战术。
4. 面对恐惧
Bene Gesserit 教团的训诫是： 「我不能恐惧。恐惧是心灵的杀手。恐惧是带来彻底毁灭的小死亡。」
市场往往也印证了这一智慧——恐惧造成的伤害，往往比基本面更深。
今天，Hyperliquid 面临的最大风险可能并非某一个具体竞争对手，而是一种逐渐蔓延的认知：忠诚不再有回报。如果交易者开始相信必须不断追逐下一次空投，那么 Hyperliquid 的长期社区凝聚力将会削弱。此时，真正的对手不是竞争者，而是 FOMO（害怕错过）。
对于投资者而言，比以往任何时候都更重要的是区分短期扰动与长期侵蚀。明智的做法不是否认恐惧，而是承认它，让它自然流过，然后回归基本面。
5. 新兴市场
话虽如此，也值得记住，这个市场仍然年轻。如今的永续合约去中心化交易所（Perp DEX）可能类似于 2010 年末至 2020 年初的中心化交易所（CEX），当时 Binance、火币（Huobi）、Gate.io、BitMEX、Bybit 和 OKX 仍在争夺市场主导地位。
随着时间推移，我们很可能会看到去中心化交易所也出现类似的整合格局，少数几家最终脱颖而出成为巨头。眼下的激励之争，并非行业的终局，而只是其成长阵痛的一部分。
DEXs 正在进入属于它们自己的竞争时期。
6. 概率，而非确定性
争夺流动性的战斗远未结束。Hyperliquid 面临来自机会主义对手以及根基深厚巨头的严峻考验。然而，有几个因素表明，其胜算仍然偏向有利：
卓越的基础设施与开发生态：Hyperliquid 是完整的 L1 链，拥有业内顶尖的 CLOB 引擎，以及在 HyperEVM 上构建的强大开发者社区。仅作为独立 DEX 运作的竞争者难以复制这一基础。
引领潮流的举措：从 HIP-3 到本土稳定币，Hyperliquid 一直在设定行业节奏。USDH 代币拍卖是加密领域最激烈的竞争事件之一，吸引了所有主要玩家参与，本土市场最终胜出。USDH 收入的 50% 被分配用于回购和 AF，使 Hyperliquid 在 L1 生态中独树一帜，既能获取稳定币收益，也能通过 HIP-3 在多个前端收取协议费用。
更「粘性」的流动性：尽管日交易量波动，Hyperliquid 在未平仓合约量和活跃用户数上依然占据主导地位。这表明，忠诚的核心交易者群体仍然深耕平台。
第三季积分计划（推测性）：积分页面的更新显示，新一季（Season 3）计划即将推出。激励分配一直是 Hyperliquid 的强项，38.8% 的 $HYPE 代币供应预留用于社区奖励，目前价值约 58 亿美元。没有竞争者能够匹敌这一激励池。
HyperEVM TGE：即将上线的 HyperEVM 代币（如 UNIT、Kinetiq、Felix 等）将回流流动性至生态系统，并加深 $HYPE 的作用。这一从单纯 DEX 向更广泛 L1 平台的演进，可能带来显著的重新估值机会。
正如所有投资一样，我们讨论的是概率，而非确定性。对 Hyperliquid 的期望是，当今日的动荡平息后，它将以更强大、更睿智的姿态继续成为市场的领军者。
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如同文章原意所强调：在市场中获得的成功，并非是持久的。即使是 Hyperliquid 这样的行业领导者，也面临着来自创新竞争者的挑战。
投资者需要明白，任何平台都可能被颠覆，关键是评估概率和时间窗口；并回归技术实力、用户粘性、盈利能力等基本面，这比短期的交易量更重要。 这场永续合约交易平台的竞争，本质上反映了整个加密货币行业从「野蛮生长」向「精细化运营」的转变。Hyperliquid 虽面临挑战，但其技术积累和用户基础仍是重要优势。
对于投资者而言，关键在于理解竞争动态，在变化中寻找机会，而非固守单一判断。 最终，就像互联网行业的发展历程一样，只有那些真正为用户创造价值、具备可持续商业模式的平台，才能在激烈竞争中脱颖而出。
