作者：Mario Stefanidis 来源：Artemis 翻译：善欧巴，
引言
在市场中，价格是终极的真相揭示工具。每一次价格跳动，都会将数百万关于价值、风险和预期的观点浓缩成一个数字。但如果价格不仅存在于股票、债券和代币，还能对应具体事件本身呢？
这正是预测市场的核心前提 —— 这类平台允许用户对现实世界事件的结果进行交易。在受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的交易所 Kalshi 上，你可以买入美联储下次会议将降息的看涨合约，也可以选择牛仔队不会赢得周一夜间橄榄球比赛的看跌合约。每份合约若事件成真则以 1 美元结算，若未发生则以 0 美元结算。
这些数据对研究者和投资者而言极具价值，因为它代表了市场隐含数据的新前沿。像 Kalshi 这样的交易所，能直观展示人们对未来事件的判断，使其与当前正在发生的事实一样具备可衡量性。在 Artemis Analytics，我们专注于量化链上基本面和数字资产活动，而 Kalshi 这类市场则提供了一组平行数据集：一份实时更新的集体信念流。
本文将探讨 Kalshi 如何连接传统金融与加密原生数据，以及预测市场如何帮助揭示数字资产基本面背后的行为驱动力。
一、Kalshi 是什么及其运作方式
从本质上看，Kalshi 是受联邦政府监管的事件合约交易所，即用户可对现实世界事件结果进行交易的市场。每份合约的交易价格在 0 美元至 1 美元之间波动，价格高低代表该事件发生的隐含概率。
以 2025 年 10 月 31 日，谷歌 Gemini 是否会成为排名第一的大语言模型（LLM）这一合约为例。在撰写本文时，该合约的买入价约为 0.89 美元，卖出价约为 0.92 美元。从市场角度解读，最新买入价（即有人愿意立即支付的价格）意味着该事件发生的隐含概率为 89%。也有人会将隐含概率理解为买卖价的中间值，即两种价格的平均值，代表合约的中性预期。
你可以从两个角度理解交易的对立面：买入看跌合约与卖出看涨合约在经济层面是等价的，尽管在操作界面上是两种不同的操作。Kalshi 的匹配引擎会对称匹配看涨和看跌订单，每一位看涨买家都会与一位对应的看跌买家（或等价的看涨卖家）匹配。
以 0.92 美元买入看涨合约：当下支付 0.92 美元，若谷歌 Gemini 最终排名第一，则获得 1 美元，利润为 0.08 美元。
以 0.11 美元买入看跌合约：当下支付 0.11 美元，若谷歌 Gemini 未排名第一，则获得 1 美元，利润为 0.89 美元。
需要注意的是，即便你同时买入两种结果的合约，事件结算时也只能收回 1 美元，而你已支付的总成本为 1.03 美元，这一差额即为买卖价差。
合约价格由交易所内直接交互的买卖双方决定，但它的运作模式与股票市场略有不同。在股票市场，交易者交易的是价值会无限波动的既有资产；而在 Kalshi，每份合约都有二元收益结构和固定存续期，事件发生则以 1 美元结算，未发生则以 0 美元结算。
Kalshi 不存在部分所有权或长期持有的概念：随着事件日期临近，合约价值会逐渐向 0 或 1 两个极端收敛。任何一方的最大亏损上限，就是其预先投入的赌注金额。在股票做空交易中，若标的资产因营收或市盈率进入泡沫阶段，理论上可能面临无限亏损；而 Kalshi 反映的是对现实的预测，而非对资产估值的判断。
Kalshi 上线的所有市场都必须经过 CFTC 审核批准。从技术层面看，用户通过 KalshiEX LLC 进行交易，这是一家受监管的实体，会将所有客户资金存放在隔离账户中。事件结果必须由客观数据源（以本例而言，是 LM Arena 排行榜）判定，以确保每一个结果都能被客观验证。
在极少数情况下，若数据源出现延迟、修订或结果模糊，Kalshi 会遵循严格的内部市场结算政策：
可能会暂时延迟结算，直至验证完判定数据。
若模糊性持续存在，Kalshi 的市场监督委员会会发布裁决结果，并公开记录以保证透明度。
由于受 CFTC 监管，任何用户都可通过正式监管渠道提起申诉，这与期货市场纠纷的处理流程一致。
这与 Polymarket 等 DeFi 原生服务形成鲜明对比，后者采用去中心化结算流程（以 Polymarket 为例，使用的是 UMA 的 Optimistic Oracle 预言机）。这类服务缺乏法律监管，这也是 Polymarket 目前能提供零手续费服务的部分原因，但同时也容易面临预言机操纵风险或参与度低导致的偏差。
今年早些时候，这种漏洞在乌克兰是否会在 4 月前与特朗普达成矿产协议的市场中显现。尽管看涨合约的交易价格一度接近 9.4%，且多数参与者认为事件未满足结算条件，但该合约最终仍以事件发生结算。结算结果取决于对模糊条款的技术性解读，且由于很少有用户在预言机的争议窗口期内提出质疑，事件发生的结果最终生效。
对于与订单簿上已有订单即时匹配的交易，Kalshi 会收取手续费。手续费随合约价格波动，每份合约收取 1 美分或 2 美分，大额交易可享受批量折扣。此外，由于 Kalshi 使用传统支付渠道，还会收取借记卡和电汇存款费用。最后，Kalshi 与 Robinhood、IBKR 等第三方平台合作，这些平台可能会额外收取自身费用。
下表总结了 Kalshi 与 Polymarket 在理念上的核心差异：
二、作为信号的市场数据
每份合约价格，都代表着市场群体对未来事件的集体概率估计，且会随着交易者处理新信息而实时更新。这种动态通常被称为群体智慧：当不同背景的参与者带着各自的信息、偏见和先验认知进入市场时，通过价格发现过程聚合的观点，往往会优于大多数个体预测。斯坦福大学 2019 年的一项研究证实了这一现象，该研究覆盖 50 个主题领域的 1000 个问题，收集了超过 50 万条反馈，是迄今为止规模最全面的相关研究之一。
Kalshi 的合约与体育博彩公司形成鲜明对比：体育博彩公司的赔率会因抽成（即庄家优势）而刻意偏离真实概率。对于一场势均力敌的比赛，博彩公司可能会将双方赔率都设为 - 110（美式赔率），这意味着双方获胜概率之和超过 100%。两组赔率之间的差额就是庄家的利润空间，这种内置偏差能确保庄家无论比赛结果如何都能盈利。
而 Kalshi 的交易所模式完全消除了这种偏差：由于用户直接相互交易，且仅需支付小额交易手续费，价格反映的是真实市场共识，而非经庄家调整后的赔率。最终得到的数据集更纯净、更易解读 —— 例如 0.92 美元的看涨价格，就真实代表 92% 的隐含概率。
用户直接在 Kalshi 平台交易时，手续费通常为 1%-2%；若通过第三方交易所交易，第三方通常会额外加收费用。相比之下，在线体育博彩的抽成率（博彩公司收入占总投注额的比例）要高得多。美国第二大在线体育博彩公司 DraftKings 的抽成率已从 2022 年第一季度的 2.5%，上升至最新财季的 8.7%。需要注意的是，目前 Kalshi 的大量交易量都来自体育相关合约。
Kalshi 设计的另一大特点是其订单簿，运作方式与股票或期货市场的订单簿类似。每一个买入价和卖出价，都反映了交易者愿意以特定价格买卖概率的意愿。买卖价差窄、订单深度足，意味着市场信心强、流动性高；反之，订单深度浅、价差宽，则表明市场不确定性高或参与者信心不足。
对研究者而言，这些微观结构数据能揭示市场内部的信念分布：最佳买卖价之间的差距可作为信息清晰度的衡量指标，而订单深度或价差的突然变化，往往是新闻事件或市场情绪转变的前兆。
流动性不足的事件合约订单簿，与流动性不足的股票订单簿并无太大差异：价格可靠性会下降，即使是小额交易也可能导致市场价格大幅波动。在这类订单簿中做市（即作为唯一的卖出价承接方）可能获得高额阿尔法收益，但风险也更高，因为你本质上是在成为市场共识。
出于这些原因，Kalshi 和 Polymarket 都通过复杂算法提供流动性激励，以促进高效交易。Kalshi 通过手续费返还和做市商计划提供激励；而 Polymarket 由于没有原生代币，会以 USDC 计价的奖励作为激励。
市场中还有一个新颖概念 —— 持仓奖励，即旨在稳定长期市场的利率机制。Polymarket 于 2025 年 9 月推出这一机制，允许交易者在部分高交易量事件市场中，为未平仓头寸赚取年化高达 4% 的利息，按日发放。其目的是在容易出现投机性波动或临近结算时波动率上升的市场中，鼓励流动性留存和头寸稳定。在传统预测市场中，频繁平仓建仓可能扭曲隐含概率，尤其是在事件临近结算、流动性萎缩的阶段。
通过奖励用户在波动期间持有头寸，Polymarket 希望平滑价格曲线、保持信息准确性，并防止结算前的尾盘操纵。需要注意的是，Kalshi 不提供持仓奖励：作为 CFTC 注册交易所，它不能为未平仓头寸支付或宣传收益，也不能运营任何与持仓时长挂钩的激励计划，而是通过结构化机制和标准化市场设计维持市场稳定。
三、预测市场与链上基本面的结合
过去三个月，Kalshi 的交易活动大幅增长：未平仓合约金额（30 日移动平均）从约 8710 万美元飙升至 1.897 亿美元，日均交易量增长更快，从 10.73 万份增至 36.49 万份。参与度的稳步上升表明，投资者对事件驱动型交易的关注度不断提高，预测市场正逐渐成熟为合法的数据来源。
对研究者而言，将 Kalshi 的事件级数据与 Artemis 的链上基本面数据结合，可为分析开辟新路径：
货币政策预期层面：若 Kalshi 上美联储降息的概率上升，可能预示稳定币发行量或 DeFi 借贷量增加，因为降息预期会降低风险规避情绪。
政治与监管结果层面：选举或立法相关市场的价格波动，可能会引发受美国监管影响的代币类别价格变动。
流动性与情绪层面：预测市场未平仓合约金额扩大，往往伴随着 gas 费上涨和去中心化交易所（DEX）交易量增加，这反映出更广泛的风险偏好上升环境。
在预判货币政策方面，Artemis 统计的数据显示，自 2024 年 9 月美联储开启降息周期以来，稳定币总供应量已从 1600 亿美元增至 3000 亿美元，近乎翻倍。而在 2022 年至 2023 年期间，由于美国联邦基金利率和通胀率飙升，稳定币供应量实际上处于下降状态。
通过同时观察这两类数据集，分析师可以追踪预期如何通过资金流动传导。长期来看，这些关联有助于量化加密货币的波动性中，有多少是由宏观经济预期驱动，又有多少是由内生基本面驱动。
与社交情绪或调查数据不同，Kalshi 的价格具备自我验证性：误判未来的交易者会亏损，价格会不断向集体最优判断收敛。结合钱包活动、流动性深度和代币流通速度等链上指标，这一框架能让 Artemis 建模信念与行为之间的反馈循环。
归根结底，预测市场数据搭建了一座桥梁，连接预期层面的信息世界与区块链活动层面的交易世界。Kalshi 捕捉的是投资者认为会发生什么，而链上数据记录的是投资者为此做了什么。将两者结合，能将市场分析从静态快照转变为动态系统 —— 在这个系统中，情绪、流动性和基本面会持续相互影响。
四、市场隐含数据的未来
综合来看，Kalshi 及其他预测市场展现出一个重要趋势：信息的可衡量方式正在发生深刻变革。通过将预期浓缩为单一概率，集体信念变得可量化，更重要的是，这种量化具备民主性。传统衍生品市场本质上是机构主导的，参与者需要开设经纪账户、缴纳保证金，还需熟悉期货升水、现货溢价等专业指标。
许多期货市场甚至要求交易者投入六位数以上资金，才能交易单份合约。而 Kalshi 的合约简单易懂、全额抵押且成本低廉：任何用户无需使用杠杆或复杂工具，就能表达对宏观趋势的观点。对许多散户交易者和研究者而言，这种可及性让宏观预测从抽象推断转变为可观察、可验证的事物。
Kalshi 上线了针对消费者物价指数（CPI）发布、就业报告、联邦公开市场委员会（FOMC）单次会议等事件的合约，为交易者提供了表达预期的精准工具。每个事件都包含多份合约，覆盖广泛的可能结果。以美国最受关注的宏观市场 —— 联邦基金利率为例，Kalshi 的合约结构比芝商所（CME）期货隐含的概率，更能清晰、直观地反映政策预期。
即便是长期作为机构市场数据黄金标准的彭博终端，如今也会引用预测市场价格，用于从 FOMC 政策概率到选举预测等各类场景。预测市场正逐渐成为信息体系的核心层，将预期这一抽象概念，转变为可实时追踪、建模和验证的对象。
展望未来，预测市场与传统金融的融合只会进一步深化。随着事件市场数据的可信度不断提升，它有望被直接纳入经济仪表盘、预测模型和算法交易系统。正如波动率指数（VIX）成为机构基准一样，基于事件的概率曲线，未来也可能发展为衡量不确定性的标准参考指标。
