来源：Coinbase；编译：
Zcash 是一种注重隐私的加密货币，它使用zk-SNARK技术实现完全加密（“屏蔽”）交易，让用户可以隐藏发送者、接收者和交易金额，同时保持链上有效性。该网络支持透明地址（类似 BTC）和屏蔽地址，并允许价值在它们之间转移，因此，当透明度足够时，它可以充当传统的加密通道，当保密性至关重要时，它可以充当匿名层。
几个催化剂
更广泛的隐私叙事将 ZEC 重新推到了讨论的焦点。过去几周，出现了几个催化剂，支撑着 Zcash 的抛物线式上涨：
监管过度：随着欧盟 MiCA 的实施以及更严格的 KYC/交易监控规则的推进，一些用户和开发者寻求合规且兼顾隐私的方案。Zcash 的选择性披露模型使其成为一种能够平衡透明度需求和交易隐私的方案。
机构采用的增长：虽然现货加密 ETF 发行人和数字资产财库的进入是当前加密周期的关键催化剂，但它也使得加密用户对谁控制着其中一些网络更加谨慎。
Roger Ver与美国司法部达成和解： “比特币耶稣”就涉嫌隐瞒比特币持有量相关的税务欺诈案达成了一项4800万美元的临时和解协议，再次引发了公众对隐私、自主保管和可追溯性的讨论。这促使人们关注能够保密的工具，ZEC经常被提及为一种选择。
产品用户体验的利好：Zashi 钱包近期更新了跨链兑换功能，使现金直接转入屏蔽的 ZEC 变得更容易，从而减少了日常隐私金融的摩擦。因此，(1) 屏蔽池的供应份额和 (2) 屏蔽交易数量均有所提升——这证明了其实用性，而非仅仅出于投机。
行业溢出效应：同行项目（门罗币的“Fluorine Fermi”）对网络级隐私的改进，验证了匿名技术的广泛可行性。此次升级重新激发了整个隐私领域的兴趣，并促成了包括 ZEC 在内的跨资产重新评级。
以太坊隐私集群：以太坊基金会成立了“隐私集群”团队，将资源集中在一系列隐私计划上，这表明隐私正在从利基领域转向核心基础设施，为 ZEC 等零知识证明资产创造积极的溢出效应。
机构入口：Grayscale为合格投资者扩展受监管的 ZEC 工具，为资本表达隐私论点提供了更清晰的渠道，有助于将叙述转化为实际流动。
我们的观点：这些催化剂共同为不断增长的 ZEC 市场构建了一个连贯的背景：现实世界中私密交易的激励机制增强，此类交易的可访问性和用户体验增强，以及预期的结构性抛售压力下降。在这些条件下，ZEC 的隐私效用可以从纯粹的动量驱动型交易转化为持久的需求。
Zcash代币经济学
除了新闻催化剂之外，预计供应压力将随着时间的推移出现结构性下降，这意味着积极的需求冲击将遭遇更稀缺的新发行。ZEC的发行计划随着每次减半而减少，这将隐含通胀率从早期的两位数推低至 2020 年代后期的低个位数。当需求上升时——无论是来自宏观隐私叙事还是新的钱包/商家集成——矿工供应量都会逐渐减少，以吸收这些需求。随着2025 年 11 月减半的临近，我们认为市场需求可能会在年底前保持韧性。
图1 Zcash 发行量预计将随 2025 年 11 月减半而大幅下降
从技术角度来看，最初的突破分为两个阶段：1）最初的空头挤压，以及 2）动量多头的不断涌现。第一波表现为清算数量激增，融资成本为负，这表明空头被迫出局，而非多头立即获利。在最初的清算之后，未平仓合约量上升，融资成本转为正值，这意味着动量交易者随后积极追多，将挤压转化为持续的走势。
我们的观点：尽管未平仓合约仍然高居不下，但我们认为，资金流入缺乏持续性激增表明，很大一部分仓位是Delta中性仓位，而非纯粹的杠杆多头。我们认为，只要隐私叙事保持不变，这种结构将为ZEC留下更大的扩张空间。
图2 ZEC 清算与未平仓合约
图3 ZEC 融资利率与价格
链上隐私使用情况正在发生变化，为价格走势增添了根本支撑。隐私供应量持续攀升，隐私交易量也屡创新高，这表明越来越多的价值不仅流入了隐私池，也在那里进行交易——这证明 ZEC 的核心功能正在被真正使用，而不仅仅是基于叙事进行交易。
图4 2025 年屏蔽交易数量和供应量激增
我们的观点：随着发行量下降和屏蔽活动增加，Zcash 的结构性和功能性背景似乎比前几年更具支撑性。然而，我们认为今后的走势主要取决于 BTC 的交易情况：上周五的跨市场清算以及随后比特币主导地位的飙升表明，比特币的价格走势仍然决定着其他所有资产的流动性。虽然 Zcash 在反弹中表现出相对强势，但此后其势头与比特币一样有所减弱。如果 BTC 出现反转，我们认为 ZEC 很可能会步其后尘。
