来源：Coinbase；编译：
杠杆率过高后没有简单的答案
目前，多家机构试图解读导致10月11日加密货币市场暴跌的事件，这场暴跌导致超过190亿美元的杠杆仓位蒸发。因此，我们不会过多地重述事件的起因、事件、时间和原因，或者只是为了纠正人们对事件顺序的任何误解。然而，我们更关注的是，这场暴跌对加密货币市场的现状造成了怎样的影响。
尽管直接的催化剂是特朗普总统一则宣布对中国进口商品征收 100% 关税的推文，但有几个因素使得这一事件达到了如此严重的程度。这些因素包括过高的杠杆率、跨交易所的流动性分散以及跨保证金抵押品的兴起——所有这些都掩盖了许多大型加密货币交易商所承担的总体风险。
确实，我们认为价格凸性等市场概念对大多数市场参与者来说比较难理解（或者至少不直观），但山寨币市场交易清淡带来的额外挑战也导致了风险管理不善。此外，现在平台之间的互联互通程度远超以往，这可能会对交易产生意想不到的影响。
很难准确指出有多少杠杆被冲出系统，但下面我们使用跨平台（包括像 Binance 和 Deribit 这样的中心化交易所和像 Hyperliquid 这样的去中心化交易所）永续期货和期权的总未平仓合约相对于除稳定币之外的加密货币总市值的比率来表示。
图 1. 系统杠杆率记录了加密货币历史上最大的强制平仓之一
该系统杠杆率告诉我们，在清算潮爆发之前，加密货币市场纯投机敞口（即仅计算方向性押注，不包括对冲）接近 7%。也就是说，自 5 月初以来，我们看到系统性杠杆率不断上升，衍生品敞口相对于加密货币市值几乎翻了一番。10 月 11 日的大幅下跌（见图 1）反映了大规模去杠杆化至 4% 以下的水平，本周略有回升——目前已回到年初的水平。
我们的观点：今年早些时候杠杆率的稳步攀升，体现了加密货币领域杠杆的顺周期性，因为投机性仓位的增长速度超过了基础加密货币市值的增长速度，加剧了市场的脆弱性。另一方面，该图表很好地展现了市场在“清理”之后如何恢复到结构性更健康的杠杆水平，这或许为潜在的上涨奠定了基础。即便如此，时机仍然高度不确定。
正如我们在10月份仓位报告中所指出的，山寨币持仓量与持仓主导比率高于1.4的危险线，该水平在过去的清算浪潮之前都曾出现过——值得警惕。在10月11日杠杆率飙升之后，该比率最终重置至约1.2。我们认为这降低了近期再次出现暴跌的可能性，但并不一定预示着比特币的反弹；从现在开始，随着清算带来的波动性逐渐减弱，价格走势可能更多地取决于宏观和全球流动性。
图 2. 山寨币为开仓合约量主导比率重新回到危险区域
背后
社交媒体上流传的一种理论认为，币安平台上 USDe（Ethena 的合成稳定币）的下跌可能引发了一系列清算；然而，我们认为这种理论并不能准确反映事件的正确顺序。事实上，山寨币首先遭到抛售——像 SUI 这样的加密货币在币安平台上 USDe 跌破 1 美元之前就创下了盘中低点——这意味着市场流动性冲击已经开始（图表 3）。在关税消息公布后，做市商拉低报价，深度消失，薄弱的订单簿让卖单出现缺口。最初的真空状态引发了主流货币和山寨币的强制平仓。直到那时，压力才蔓延到“稳定币”。
USDe 的折价似乎是由 DeFi 平台驱动的。换句话说，币安的USDe脱钩并非协议偿付能力问题，而是在连锁反应发生后才出现的。跌幅最大的（约 0.65 美元）集中在币安，而主要 DeFi 平台的 USDe 价格则更接近面值，赎回功能也依然正常。
我们认为，造成这种差异的最合理原因是交易所管道承受着压力：随着订单簿顶部规模的蒸发和内部定价/预言机逻辑严重依赖于自己的订单簿，USDe 在该场所的现货价值进一步下跌，并传导至保证金/借款系统，从而加深了当地的折扣。
我们的观点：随着流动性提供者的回归和利差的正常化，USDe 在数小时内重新挂钩（在币安和其他平台上）——这种行为与暂时的流动性真空一致，而不是抵押品失败。
图 3. 山寨币清算后 USDe 脱钩
