作者：Tiger Research
核心要点
自2017年ICO热潮以来，公开销售正以全新的形式重新崛起。Legion、Buidlpad、Sonar和Kaito等多样化的启动平台正在引领市场发展趋势。
绝大多数平台都要求进行KYC（身份认证）并遵守相关法规。每个平台都通过独特的参与者筛选标准和代币分配机制来实现自身的差异化定位。
围绕公开启动平台的短期炒作热潮可能会逐渐降温。然而，由于存在结构性需求，公开启动平台预计将长期存在。它们作为项目获取早期用户和流动性的重要工具而发挥作用。
1. 从私募销售回归公开销售
来源：Tiger Research
ICO（首次代币发行）热潮在2017年达到了顶峰，但随后由于欺诈行为和信息不透明等问题而迅速失去了市场信誉，整个市场急剧萎缩。此后，市场转向了私募销售模式。散户投资者获得早期参与机会的可能性大幅降低。然而，公开销售最近正以全新的形式重新兴起。这一复苏是在解决了过往ICO存在问题的各类启动平台相继涌现之后才得以实现的。
推动这一变革的是更加明晰的监管框架。欧洲颁布的《加密资产市场监管法案》（MiCA）为代币发行方和募资平台建立了清晰的许可制度体系。这为向符合资格的参与者出售代币提供了坚实的法律基础。部分亚洲地区以及若干中东金融中心现在允许在当地许可框架下进行基于KYC的代币销售。这些发展共同创造了一个让公开销售能够在监管框架内合法运营的市场环境。
本报告将在这一变革性的环境背景下，深入考察新兴启动平台的特征与运营策略。同时，本报告还将探讨公开启动平台市场的未来发展方向。
2. 四大启动平台，四种迥异路径
新的启动平台持续涌现，并不断推动公开销售方式的多样化发展。所有平台都将KYC等合规措施作为基本要求。然而，各平台在参与者筛选机制和代币分配方式上却呈现出显著的差异。本报告将深入考察四个具有代表性的启动平台，详细探讨这些差异的具体表现。
2.1. Legion：基于贡献价值的加密启动平台
来源： Legion
Legion是一个公开销售平台，其核心理念是筛选出那些能够真正为项目发展做出贡献的投资者，并为他们提供公平的投资机会。平台的目标并非仅仅是为了募资而寻找投资者。Legion致力于将那些能够为项目创造真实价值的参与者连接起来，从而实现长期价值的最大化。
来源: Legion
为了实现这一目标，Legion开发并运营了一套名为"Legion评分"的专有价值评估体系。该评分通过整合多维度的链上与链下数据进行定量计算，这些数据包括链上活动历史记录、社交媒体影响力指标，以及GitHub开发活动评分等。此外，投资者在参与投资轮次时还必须提交申请信，详细阐述自己能够如何为项目做出贡献。这一机制允许平台对那些难以量化的主观因素进行定性评估（主要借助大语言模型LLM进行分析）。这种方法能够全面评判投资者对生态系统的贡献能力，而不是简单地考量其财务实力。
最近进行的Yield Basis代币销售充分展示了这套方法在实践中的运作方式。本次销售共收到超过67000人的申请。Legion以Legion评分为基础，但采用的是相对评估而非绝对评估的方法。平台综合考量了多个因素维度，包括申请人是否在推特上发布过关于Yield Basis的内容、在相关协议中的链上活动表现，以及针对开发者群体的GitHub贡献历史等。人工审核作为补充手段贯穿整个流程，以完成最终的筛选决策。
每轮分配额度和智能追随者中位数——收益基础，来源：Legion
然而，这一过程也引发了一些争议。部分参与者质疑代币分配是否过度集中于少数具有影响力的人士手中。对此，Legion发布了一份透明度报告，详细披露了分配标准以及实际的分配情况作为回应。然而，这恰恰揭示了基于价值贡献模型所固有的根本性困境。定性判断不可避免地会介入筛选过程。平台无法完全公开评估不同类型贡献价值的详细标准。因为公布过于详细的评估标准可能会导致参与者通过虚假参与的方式操纵系统。某种程度的不透明性仍然是不可避免的。这一模型在追求完全客观性与保持透明度之间面临着结构性的制约。
尽管如此，Legion的探索方式仍然具有重要的现实意义。它呈现出一种以贡献能力为核心的募资架构，而非简单依赖资本力量或先到先得的竞争机制。这种方式能够将项目与真正合适的投资者建立连接。该方法试图将公开销售从纯粹的投机炒作转变为长期的社区参与和建设。它也代表着一种实验性尝试，即通过创新的方法来实现过往ICO所追求的开放性与可及性理想。
2.2. Buidlpad：基于参与机制的加密启动平台
来源：Buidlpad
Buidlpad是一个专注于Sui生态系统的启动平台，它采取了与Legion截然不同的运营策略。两个平台都允许任何完成KYC身份验证的人参与，但在参与者筛选标准上存在本质差异。Legion采用价值评分体系，而Buidlpad的筛选则基于参与者向项目提供的流动性贡献。参与者需要在Hodl板块中直接质押资金到他们心仪的项目池中。等级划分取决于质押金额的多少。更高的等级将获得更优惠的代币购买价格。
来源：Buidlpad
这种方法具有明显的优势与劣势。任何拥有资金的人都可以参与，这创造了较低的进入门槛。项目能够在早期阶段就获得必要的流动性支持。目前正在Buidlpad上进行销售的Momentum等项目已经成功获得了可观的TVL（总锁定价值）。然而，资本规模成为了参与的前置条件。这就限制了那些能够通过影响力或技术能力（就像在Legion平台上）做出贡献的参与者的机会。
来源：Buidlpad
Buidlpad近期推出了"Squad（小队）"系统，以应对这种以资本为中心的结构所存在的局限性。Squad在现有的质押模型基础上增添了游戏化元素。这一尝试旨在突破单纯的资本提供模式。参与者可以通过创作社交媒体内容和开展社区活动的方式上传与项目相关的内容。他们将根据内容质量获得额外的激励奖励。
这种架构从启动平台阶段就开始培育活跃的社区，并激励参与者在资本贡献之外进行更多的投入与贡献。项目方能够同时获得早期引导阶段所需的流动性以及推广宣传效果。Buidlpad的探索方式充分展示了启动平台如何从单纯的募资渠道演变为生态系统引导与培育的综合性工具。
2.3. Sonar：来自联合投资平台Echo的公开启动平台
来源：Echo
Sonar 是由联合投资平台Echo开发推出的公开启动平台。Echo本身采用的是仅限邀请的封闭运营模式。除了KYC认证之外，该平台还会基于投资经验和投资能力对参与者进行严格的筛选审查。这使其成为一个仅面向专业投资者的平台。这种封闭式架构为散户投资者设置了很高的进入壁垒。Sonar的诞生正是为了弥补这一空白，它追求一种更加开放的代币销售模式。
Sonar最显著的特征就是其高度的灵活性。项目方可以自由配置销售时间安排、定价策略以及分配方式。Sonar仅提供软件工具支持。在整个过程中，Echo的合规框架始终保持完整有效。参与者必须接受包括KYC在内的资格审查流程。然而，传输给项目方的只是资格认证证明，而非参与者的个人信息。这同时满足了法律合规要求以及隐私保护的需求。Plasma和MegaEther等项目已经采用这种方式通过Sonar成功完成了代币销售。
来源：Sonar
然而，这种高度灵活性也为投资者带来了不确定性。不同项目之间的销售结构各不相同。详细的评判标准或责任主体方可能没有得到清晰的披露。当问题发生时，平台与项目之间的责任归属可能变得模糊不清。与那些采用明确规则运营的中心化平台相比，这可能会产生结构性的风险隐患。
2.4. Kaito Capital启动平台：基于社交数据的加密启动平台
来源：Kaito
Kaito Capital Launchpad是一个基于声誉评估的价值导向型公开启动平台，它根据参与者的声誉来进行筛选。该平台采取了与Legion相似的理念，但通过聚焦于社交影响力这一维度来实现差异化定位。Kaito最初是作为一个基于人工智能的加密信息分析平台而运营的。它基于链上数据提供市场洞察分析，并通过Yaps系统对社交活动进行量化评估。Kaito Capital启动平台将这一数据基础设施延伸拓展到了公开销售领域。
来源：Kaito
Kaito Capital启动平台通过Yap积分对用户的社交影响力进行评分。它将这一评分与链上参与历史记录、Kaito代币的持有及质押数量、过往销售参与经验以及区域分配限额等因素相结合，综合确定分配优先级。Yap积分并非强制性的必要条件。然而，在排行榜上的位置越靠前，获得更大份额分配或奖励的机会就越大。部分项目会给予Yap积分持有者优先参与权。
这种架构为项目方提供了明确的优势。项目能够将具有影响力的社交媒体参与者纳入早期投资者行列，并由此获得自然的推广宣传效应。这一策略对于那些早期阶段可见度至关重要的项目而言尤其有效。然而，这种模式也存在局限性。该架构以Kaito生态系统内部的活动为核心，这为外部参与者设置了较高的进入门槛。评估标准侧重于社交影响力的考量。这使得平台难以公平评估开发者等其他类型贡献者的价值。
3. 公开启动平台在未来能否保持高回报？
近期市场对公开启动平台的关注热度显著上升。通过Buidlpad启动的项目成功在Upbit和Bithumb等韩国主要交易所上市，并实现了短期内的价格上涨。这些成功案例提升了投资者的市场预期。尽管与之前的IDO（首次去中心化交易所发行）周期相比回报率有所降低（Star Atlas在2021年的IDO曾录得数百倍的惊人回报），但考虑到经历了长期低迷之后的市场状况，这些投资机会依然保持着相当的吸引力。
这种高涨的热情不太可能持续下去。随着高回报案例的不断出现，投资者的预期会上升到不切实际的水平。并非所有项目都能够保证实现相同水平的回报。当实际结果低于预期时，失望情绪会在参与者中间蔓延开来，并很可能导致整个市场范围内的疲态。过度的市场过热也会给项目方带来沉重负担。当大量仅仅寻求短期利润的参与者蜂拥而入时，社区的整体质量就会出现恶化。长期用户的转化以及生态系统的持续维护都会变得困难重重。随着这种模式的反复上演，参与热情自然会逐渐消退。短期内的市场过热现象很可能会在达到某个临界点之后趋于缓和。
尽管如此，公开启动平台很可能会作为一种基于结构性需求而非暂时性趋势的模式持续存在下去。当今的加密货币市场远比过去复杂得多，并且还将变得更加复杂。无数项目同时涌现。它们需要初始募资方法来构建社区并确保用户基础。然而，独立进行TGE（代币生成事件）涉及高昂的成本和巨大的风险。在机器人账户和重复账户泛滥成灾的环境中，即便是识别真实用户本身都是一项艰巨的挑战。公开启动平台为这些难题提供了结构化的解决方案。通过经过筛选审查的参与者资源池，项目能够高效地获得初始流动性和社区支持。
对于投资者而言，公开启动平台提供了重新获得"早期投资机会"的途径，而这种机会在一段时间内一直处于封闭状态。它们为那些被排除在以风险资本为中心的市场结构之外的个人投资者提供了一条道路，让他们能够通过更加公平、更加透明的方式参与早期阶段的项目。这不仅仅是简单的利润变现，它们更是作为一种全新的结构机制，让人们能够直接参与到代币经济的起点之中。
然而，挑战依然存在。参与的开放性与筛选的效率之间存在着根本性的冲突。要在"任何人都应该能够参与"这一理想与"筛选出真正的实际用户"这一现实之间取得平衡，是一件极为困难的事情。过于透明的标准会招致系统被利用和操纵的风险。而不透明的标准则会削弱市场信任。在这个关键节点上，制度层面和技术层面的持续演进仍然是必不可少的。
