金融市场风暴再起
在2025年10月17日这个普通的周五，全球金融市场却笼罩在层层阴霾之中。流动性短缺问题日益严峻，回购市场（repo market）的压力不断升级，SOFR（Secured Overnight Financing Rate）利差创下自2019年以来的新高。与此同时，银行股尤其是区域银行股遭遇重挫，引发市场对潜在信用事件的担忧。这不仅仅是孤立的银行问题，而是整个金融体系流动性紧缩的信号。
当前的市场环境让人联想到2019年的回购市场危机和2023年的区域银行危机。当时，流动性短缺导致短期融资成本飙升，银行体系脆弱性暴露无遗。如今，类似迹象再度浮现：SOFR与反向回购（reverse repo）的周差值达到2019年7月以来的峰值，SOFR甚至超过美联储折扣窗口利率（discount window rate）5个基点。这表明，美元流动性从过剩转向短缺的转变已成事实。银行股的暴跌则进一步放大这一担忧，尤其是区域银行如Zions Bancorporation和Western Alliance Bancorporation的股价崩盘，单日跌幅创下2023年区域银行危机以来的纪录。
一. 银行板块的动荡——区域银行危机再现？
近期数据表明，银行板块正经历剧烈波动，是本次市场动荡的起点。
因高度依赖商业和工业贷款、消费者贷款以及商业地产（CRE）敞口，区域银行机构往往更易受经济下行影响。以Zions Bancorporation为例，这家总部位于犹他州的银行，业务核心在于商业和工业贷款。近期，该行披露了5000万美元的坏账冲销，涉及两笔涉嫌欺诈的贷款，并提起诉讼以追回6000万美元。更广泛的担忧在于消费者贷款挑战和CRE敞口。众所周知，商业地产市场自2020年以来持续疲软，高利率环境导致办公楼和零售地产空置率上升，租金收入下滑。Zions的股价单日暴跌幅度创下2023年区域银行危机以来的新高，此案不限于一个孤立事件，而是反映了整个行业的脆弱性。
总部位于凤凰城的西联银行公司（Western Alliance Bancorporation）也面临类似困境。该行高度依赖非存款融资机构（NDFI）贷款，并暴露于汽车和消费者部门。低收入群体（K型经济下层）消费疲软，直接冲击这些贷款质量。该行最近披露了对借款人的欺诈指控，涉及First Brands和Ricoh问题，并提起超过1亿美元的诉讼。尽管该行维持2025年展望不变，但NDFI贷款组合正面临坏账上升的审查。这两大银行的困境并非偶然，而是经济分化加剧的产物：高收入群体受益于资产价格上涨，而低收入群体饱受通胀和失业压力。
区域银行的动荡已开始向大型银行蔓延。10月16日数据显示，花旗集团下跌3.5%，第一资本金融公司下跌5.5%，高盛下跌1.3%，摩根大通下跌2.3%。虽然大型银行资本充足率更高，但它们并非免疫。第一资本等机构专注于低信用评分贷款，与区域银行类似，易受消费者违约影响。KRE（区域银行ETF）单日跌幅创下2023年以来纪录，仅次于2023年4月的“解放日”。
为了量化这一风险，可考察信用利差指标。LQD（投资级公司债ETF）与HYG（高收益公司债ETF）的比率是高频监控信用利差的有效代理。该比率上升表明投资级债券相对高收益债券更受欢迎，反映信用风险扩大。真正的基准是BofA高收益期权调整指数，但其每日更新频率较低。当前，LQD/HYG比率显示信用利差扩大，预示坏账冲销可能影响银行盈利和偿付能力。
更令人担忧的是，区域银行与私募信贷（private credit）的联系。私募信贷市场规模已超万亿美元，许多区域银行通过贷款或投资参与其中。如果坏账传染，可能会引发连锁反应。摩根大通首席执行官杰米•戴蒙（Jamie Dimon）称之为“蟑螂问题”，亦即一个坏账往往预示更多隐藏问题。这不仅限于银行内部，还可能波及更广的股权市场。鉴于此，标普500期货早盘一度重挫，虽有所回升，但显示市场信心动摇。
回顾历史，2023年区域银行危机（硅谷银行、Signature Bank和First Republic倒闭）源于利率上升导致的债券损失和存款外流。如今，高利率环境持续，流动性紧缩加剧，类似风险再度浮现。由此，KRE、Zions和Western Alliance的股价，以及信用利差等颇受关注。如果坏账继续暴露，银行体系的稳定性将面临考验。
二. 回购市场压力升级——SOFR利差创历史新高
回购市场是流动性短缺的核心战场。回购协议（repo）是短期融资工具，银行和机构通过抵押证券（如美国国债或抵押支持证券）借入资金。SOFR是回购利率的基准，反映隔夜有担保融资成本。
本周，SOFR与反向回购的周差值达到2019年7月以来的最高水平，仅比上周高1个基点，但趋势清晰：流动性从充裕转向短缺。SOFR已超过美联储折扣窗口利率5个基点，这是罕见现象，通常只在季度末或年末出现。但眼前并非这些时点，并没有税收截止或窗口粉饰因素发挥作用。
10月16日，美联储的常备回购设施（SRF，Standing Repo Facility）被动用83.5亿美元，这是应急后盾被激活的信号。SRF允许机构以国债或MBS（抵押支持证券）为抵押借入资金。值得注意的是，本次SRF使用中，MBS占比更高，而非国债。这可能暗示MBS市场弱势，类似于2020年疫情期间的流动性危机。
为使这一转变更易发现，可考察反向回购减去SRF的差值。该指标首次自2020年以来转为负值。反向回购是“存储罐”，存放过剩美元；SRF则是“应急水龙头”，提供稀缺美元。负差值表明，系统正从过剩转向短缺。
美联储试图通过利率走廊控制回购市场：折扣窗口利率（4.25%）作为上限，反向回购奖励利率（4%）作为下限。当前，与2020年、2024年末一样，SOFR与联邦基金利率（Fed Funds）的差值在每日图表中激增。但SOFR已突破上限，显示市场供需失衡。
回购市场危机并非新事。2019年9月，回购利率飙升至10%，美联储迅速干预，通过购买国债和MBS注入储备金。周图表甚至无法捕捉2019年危机，因为其短暂且美联储响应迅捷。如今，如果压力持续，美联储可能重启类似操作：印刷储备金，注入系统。但当前危机有独特之处：并非季度末驱动，而是结构性短缺。SOFR周差值创2019年3月新高，预示更深层问题。
三. 流动性短缺的宏观成因——财政与货币政策双重挤压
流动性短缺并非突发，而是多因素累积结果。主要驱动包括巨额财政赤字、TGA重建、反向回购枯竭和量化紧缩。
首先，美国财政赤字规模惊人。目前赤字占GDP7%，这在非衰退或非战争时期前所未有。从2001年的2%盈余到如今的7%赤字，赤字呈顺周期扩张（procyclical deficit）。这意味着政府每年需发行相当于GDP7%的债券，由债券市场以等额美元购买。这抽干了系统流动性，尤其在高利率环境下。其次，财政部一般账户（TGA）从3000亿美元重建至8100亿美元，意味着5000亿美元从金融系统移除。这直接反映在银行储备下降至3万亿美元左右。第三，反向回购作为“缓冲器”已空。2023年夏，时任美财长耶伦重建TGA时，反向回购有1.8万亿美元缓冲；如今，几乎为零，无法吸收流动性冲击。第四，美联储量化紧缩（QT）持续缩减资产负债表，减少银行储备。相反，量化宽松（QE）通过购买国债和MBS注入储备。2019年回购危机后，美联储立即重启QE；如今，如果SOFR持续高企，类似干预或不可避。
这些因素交织，导致美元短缺。失业率虽低，但赤字未随之改善，显示政策失调。K型经济加剧分化：上层受益，下层挣扎，影响消费者贷款和CRE。
区域银行问题与回购市场压力并非巧合。流动性紧缩提高融资成本，放大坏账风险。尽管具体机制需进一步研，二者直观上是相关的。
四. 潜在风险与市场展望——警惕信用事件传染
当前动态预示了多重风险。
首先，信用事件可能爆发。如果坏账冲销持续，区域银行偿付能力受损，引发存款外流和股价崩盘。2023年危机中，三家银行倒闭创纪录；如今，类似迹象浮现。其次，传染至私募信贷和更广信用市场。信用利差扩大（LQD/HYG上升）反映流动性恶化和违约风险上升。信用利差不仅是流动性指标，还衡量信用风险差异。投资者可监控美国国债与投资级/高收益债券的利差。第三，股权市场波动加剧。标普500期货早盘重挫显示信心动摇。如果流动性短缺持续，股市可能进一步回调。
政策应对是关键。美联储可能结束量化紧缩，重启量化宽松注入储备。美财政部可调整TGA管理，释放流动性。但在高通胀环境下，宽松政策须谨慎。
流动性短缺与回购市场压力加剧，叠加银行股暴跌，构成当前金融市场的核心挑战。这不仅是技术性问题，更是宏观政策失衡的产物。基于历史教训，美联储需迅速响应，避免危机升级。投资者则应加强风险管理，监控关键指标。
