作者：ian.btc | 0xWorkhorse，编译：Shaw
在上周五震动整个加密货币市场的清算风暴中，有一个平台脱颖而出：Hyperliquid。在其他平台纷纷努力维持偿付能力时，该平台在一个周末就产生了4150万美元的手续费用，并为HLP存款人带来了10%的收益。
具有这种弹性水平的产品并不常见——那么什么是HLP，它是如何工作的，我们该如何参与其中？
让我们从头开始。
Hyperliquid是一个去中心化永续期货合约交易所（Perp DEX），基于其自有的高性能 Layer-1区块链HyperEVM构建。该协议由Hyperliquid Labs于2023年推出，并迅速成为去中心化永续合约市场的主导者——截至到2025年中期，其市场份额超过73%，日交易量峰值超过595亿美元。
这一成功的核心在于Hyperliquid Protocol（HLP）Vault——一个由协议管理、社区拥有的流动性资金池。它允许像你我这样的普通用户存入USDC等稳定币，并通过智能自动化交易策略赚取收益。与仅对代币对进行再平衡的传统的自动做市商 (AMM) 不同，HLP采取了更实际的策略：它在130多个永续合约市场中积极交易、处理清算和套利，然后将所有收益返还给存款人。
这里值得强调的关键点是：他们将所有HLP收入返还给存款用户。
这意味着HLP将集合存款转化为强大的交易对手——在此过程中获取手续费用、资金费率和价差。为了更好地理解，我们可以将其视为专业级做市商业务多元化：个人、去中心化自组织（DAO）甚至大型机构都可以参与其中，而无需具备深厚的交易知识或巨额的初始资本。
截至2025年10月撰写本文时，HLP的总锁仓价值（TVL）约为3亿至4亿美元，其收益稳定，往往在加密货币市场下跌时逆势上扬。
HLP的运行机制
HLP在Hyperliquid的HyperCore引擎中运行，该引擎驱动完全链上的中心化限价订单簿 (CLOB)。该引擎提供亚秒级的最终确定性，每秒处理超过10万笔订单，达到中心化交易所级别的速度，所有这些都必须跟上通过金库的交易量。
该金库本身完全惠及为交易提供流动性的社区用户。因此，与用户创建的金库不同，HLP由协议本身所有，并且不收取任何费用。这意味着100%的利润将直接分配给存款人，并根据用户的质押金额进行分配。
关键方面
1.) 流动性供应
当一笔交易无法立即找到匹配对象时，HLP会介入并充当交易对手。这可以缩小价差，确保交易平稳进行——换句话说，它让交易感觉“符合预期”，符合Robinhood等平台设定的标准。
例如，在周五的清算风暴中，HLP在100亿美元的平台清算中出色地执行了清算流程，帮助Hyperliquid在众多竞争对手陷入困境的情况下保持了100%的正常运行时间。这意味着即使在市场波动时期，HLP也能获得更强的流动性，但如果市场走势不利，HLP也面临短期风险。
2.) 价格预言机和资金费率
去中心化预言机每三秒从主要交易所获取一次现货价格。这锚定了资金费率和清算点，有助于避免操纵，并将价格保持在与现实世界参考价格差异的1%以内。例如，该预言机使用了来自币安（权重3）和 OKX（权重2）等来源的加权中位值，这些中位值由验证者计算得出，以确保稳健性。
在此基础上，HIP-3升级可以在不改变核心预言机设置的情况下整合更多资产，确保即使在新的、奇特的资产对（如大宗商品）中也能实现公平的资金分配。
3.) 清算
如果交易者杠杆过高，HLP会介入吸收并管理这些仓位。它会从中收取费用和奖金，同时维持平台的稳定。需要明确的是，这笔资金来自HLP自身约4亿美元的储备金，与该协议的13亿美元援助基金分开。
这意味着HLP扮演着“无毒清算人”的角色，从混乱中获利——比如在周五的崩盘中一天就赚了4150万美元——同时避免了坏账。然而，在极端尾部事件中，它会与自动减仓（ADL）机制（见下文）相结合，实现分摊损失。
4.）链上透明度
从交易到清算，所有操作都集中在一个区块内进行，任何人都可以审计。存款从Arbitrum开始，使用原生USDC桥接到HyperEVM，并使用ETH支付手续费。Hyperliquid浏览器等工具允许用户实时验证所有内容，从而建立信任。这种透明度在最近的市场波动中尤为突出，链上数据证实了零停机时间和公平的机制。
5.）自动减仓（ADL）机制
当极端市场中清算耗尽对手方资金时，自动减仓（ADL）会作为一项紧急措施启动——根据盈亏和杠杆率对合约仓位进行排序，从而分摊损失。例如，它可能会平仓高杠杆的盈利头寸，以平衡账簿，从而保护整个系统。
这与HLP密切相关，将风险分散到整个金库，例如上周五，未平仓合约从150亿美元降至60亿美元，但并未产生坏账。这意味着HLP存款人的稳定性有所提升，但在极少数情况下，它可能会“限制”个别赢家的收益。
6.）收益分配
所有交易、资金和清算产生的费用都将直接流入HLP，并按比例分配给存款人，不收取任何费用。举例来说，这种社区所有模式的历史年化收益率约为17%，在周五的疯狂交易之后飙升至165%至200%——但这种情况最终会回归常态。话虽如此，这意味着用户将获得稳定的被动收益，再加上 HIP-3 的无许可市场，可能会增加总体交易量和费用，从而进一步提升收益。
HLP使用的策略
HLP金库采用Hyperliquid团队精心打造的专有算法，该团队拥有传统金融做市商的丰富经验，其中包括来自Jane Street等以高性能交易系统闻名的公司的资深成员。这些专业知识支持自动化、全天候运行，并能根据链上数据进行调整。
1.）高频做市
HLP会围绕“公允”价格下达并调整买卖订单，以捕捉买卖价差。例如，它押注短期价格反弹至正常水平，同时规避较大的方向性风险。然而，这使其面临逆向选择的风险——与知情对手进行交易——团队通过实时预言机数据和订单簿分析来规避这种风险。
2.）资金费率套利
它利用多空资金费率之间的差距，通常略微偏向净空头。当散户投资者大量押注看涨时，这种策略就能为HLP带来稳定的收益。例如，在2025年初这样的牛市中，这种净空头偏好从过度杠杆化的多头手中获得了正收益，促成了HLP在2024年实现50%的回报率。但值得注意的是，在深度熊市中，如果不进行动态对冲，资金费率翻转可能会给收益率带来压力。
3.) 动态调整
随着金库规模的扩大，策略将扩展到更多市场，并适应市场波动。这可以平滑收益，但由于竞争加剧，增长可能会略有放缓。在此基础上，HIP-3的免许可上币机制能够更快地将资产类别拓展至新的领域，比如大宗商品或Meme币，从而增强可扩展性，无需人工干预。
4.) 清算和费用收取
HLP积极参与清算高杠杆仓位，赚取奖金和部分交易费。本质上，这将平台风险转化为收益——我们已经知道它周五的表现有多好。这意味着稳定的收入来源，尽管这与整体市场活动挂钩。
本质上，这种主动型策略使HLP有别于与GMX旗下的GLP 等押注长期资产增长的被动型策略。HLP对市场走势基本保持中立，这使得它能够匹配中心化交易所，即使是大额交易，滑点也非常小（0%-0.01%）。
表现
如果所有这一切都按预期进行，HLP很可能成为对冲大幅回调的最佳工具，因此非常适合熊市策略。
自2023年5月推出以来，HLP通过其自动化策略实现了强劲的风险调整后回报。截至撰写本文时，HLP的累计盈亏 (PnL) 约为1.218亿美元，考虑到近期波动性飙升，总回报率约为450%。这意味着在其约2.4年的生命周期内，年化收益率 (APY) 约为65%至70%，但由于复利和TVL的变化，历史平均收益率在稳定时期徘徊在17%左右。
简而言之，表现一直很强劲——非常引人注目，老实说有点疯狂。
总结
HLP从2023年的一个小众功能发展成为DeFi的首选做市商。诸如无需许可上币、现货交易以及HyperEVM于2025年2月首次亮相等里程碑事件，为更多集成打开了大门。HIP-3也带来了新的改进。
在熊市中，我认为HLP的表现会很好——比大多数DeFi的收益都要好——并且可以被视为一种对冲工具，尤其是在市场像近期这样波动的情况下。该平台成功地构建了韧性，并能够从那些对方向性押注造成伤害的混乱中获利。在平淡的冬季，它可能不会“暴涨”，但由于其低风险特征，应该能够保持稳定，并获得正收益（即使收益不大）。
话虽如此，当我开始为即将到来的熊市做好长期蛰伏准备时，HLP将成为这一策略的一部分。
