作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch，编译：Shaw
我们总以为自己在选择开展业务的平台时会做出理性的决定。我们会比较费用、阅读评论、权衡功能，然后选择最能满足自身需求的平台。但当你在机场需要兑换货币时，实际情况却并非如此。你会走向最近的货币兑换柜台，因为它就在那里，而且招牌看起来很正规。便利性替我们做了决定。
我们建立的几乎每一个市场都是如此。交易大厅的成功并非源于更优的价格或更先进的技术，而是因为它是大家一致同意的会面之地。纳斯达克之所以能成功吸引科技和新兴消费类公司的首次公开募股（IPO），并非因为它在技术上优于纽约证券交易所，而是源于其将自身定位于成长型公司及其投资者都同意见面的地方。
eBay 击败了众多早期的拍卖网站，并非因为其软件更出色，而是因为买卖双方都同意在那里交易。
每个市场一开始都是冷清的。参与者不来是因为没有交易机会。在交易所，这种情况会表现为空盘、价格波动和交易执行力不佳。最先解决“先有鸡还是先有蛋”问题的平台往往会赢得一切。排名第二的平台往往会倒闭，或者永远位居第二。
在加密货币市场中，我们也看到了类似的情况。去中心化交易所（DEX）曾承诺打造一个任何人都能开设市场的世界，费用透明，控制权不会集中在某一个人手中。这种模式曾经奏效，但后来却失败了。
9月，永续合约交易领域占主导地位的DEX Hyperliquid 开始失去市场份额。它并非像巨头通常那样缓慢地被侵蚀。一个名为Aster的新平台在币安创始人赵长鹏的支持下几乎一夜之间崛起。然而数据追踪平台DeFiLlama完全剔除了 Aster 的数据。该平台称其交易量看起来是假的。
虚假数据甚至还不是最令人担忧的方面。讽刺的是，尽管加密货币的每笔交易、钱包和手续费用都是可追溯的，但这种情况还是发生了。令人不安的是，几乎无法区分一个自然受欢迎的交易所和一个模拟出足够人气从而吸引到真实用户的交易所。基础设施相同，订单簿看起来也一模一样。唯一的区别在于，用户群是自发形成的还是人为制造出来的。
这是一个关于这种紧张关系的故事：DEX如何打造病毒式传播效应，动量与市场的区别是什么，以及哪些简单的测试能揭示哪些交易所值得你进行下一笔交易。
退一步说。2025年9月是永续合约去中心化交易所（Perp DEX）交易量首次突破1万亿美元的月份。不是全年交易量，而是月交易量。7月至9月，Perp DEX的总交易量接近2024年全年交易量的总和。直到2024年5月，这些平台的交易量大多不到币安等中心化交易所（CEX）交易量的10%。到2025年9月，这一比例达到20%。如今，每五美元的永续期货交易中就有一美元是在透明、可审计的基础设施上进行的。
尽管早期的Perp DEX领导者Hyperliquid引发了这股热潮，但推动这股热潮的是Aster和Lighter等新入局者。
三件事发生了碰撞。
监管压力让交易员对中心化平台的托管感到担忧。随着亚秒级执行速度、精心设计的移动应用程序以及类似币安的界面的出现，代币经济学逐渐成熟。代币经济学逐渐演变成真正的盈利机器。将交易手续费转化为代币回购，你突然就拥有了一个可持续的商业模式：交易量越大，代币价值越高，从而吸引更多的交易员，进而产生更多的费用。
并非所有平台都能跟上指数级增长的步伐。裂痕浮现，暴露出谁是在为可持续发展而建设，谁只是在借势而为。当所有人的业务量都在上升时，每个平台看起来都很成功。但当激励措施耗尽时，差异就显现出来了。
以Hyperliquid为例。它于2023年上线，是专为交易而打造的定制Layer 1区块链。在2025年的大部分时间里，它占据了市场主导地位，每月处理1750亿至4000亿美元的交易。该平台向9.4万名用户赠送了27.5%的HYPE代币，并拒绝接受风险投资。这一举措赋予了用户所有权，而不是通过内部抛售稀释用户权益。这让他们留下了。
随后，Aster于9月上线，并立即爆发式增长，当月交易量达到4200亿美元。该代币的估值从发行时的1.7亿美元飙升至峰值的40亿美元。Hyperliquid的市场份额在几周内从 45%骤降至8%。
其运作方式涉及大规模空投计划。仅第二阶段就分发了3.2亿个代币，峰值价值达6亿美元。这促使交易者增加交易量、持有代币、推荐好友并积累积分。这一举措奏效了，交易量大幅上升。一时间，Aster看似势不可挡。
紧接着，它就凭空消失了。你在DeFiLlama上再也找不到这些数字了，因为该平台已将Aster除名，理由是其数据造假。
如今，Hyperliquid在Perp DEX中的市场份额已回升至28%，但仍不到两个月前的一半。Lighter紧随其后，市场份额为25%。
这一事件促使我们思考是什么让一些平台得以存续，而另一些则销声匿迹。我将其归为四类。
首先是流动性，它就像重力一样。
如果没有深度流动性池，交易者将面临滑点，即预期价格与实际执行价格之间的差距。Hyperliquid构建了自己的Layer 1，实现了每秒20,000个订单的处理速度和0.2毫秒的最终确认。Lighter使用ZK-rollups技术实现了低于5毫秒的匹配速度。但仅靠技术并不能解决冷启动问题：你需要做市商，而没有交易者，做市商是不会来的。没有流动性，交易者也不会来。
Hyperliquid通过其HLP池解决了这个问题。HLP池是一个协议自有的流动性池，年化收益率为6%至7%，在做市商到来之前提供基础深度。10月11日，美国总统特朗普宣布对中国加征100%的关税，加剧了与中国的贸易紧张局势，加密货币市场在24小时内清算了190亿美元。当时，Hyperliquid的HLP金库单日清算获利4000万美元，年化收益率接近190%。
大多数平台从未解决过这个流动性问题。它们上线时技术先进，但订单簿却空空如也。没人愿意光顾，因为没有可交易的对象。
接下来是激励措施。它们至少能暂时形成良性循环。
可持续激励与一次性昂贵赠予之间的差异决定了可持续性。Hyperliquid的模型解决了这个问题，它通过广泛分配所有权，然后将93%的交易手续费用于代币回购。这样，代币的价值就直接与协议使用情况挂钩，而不是未来的挖矿期望。Aster向用户空投代币，并希望他们留下来。这种方法有效地产生了交易量。这在短期内确实增加了交易量。我们已经能够实时看到长期的发展趋势。
第三是用户体验。用户体验决定用户留存率。
如果你的DEX体验不如币安，用户最终会离开。Hyperliquid的界面即使对于新手交易员来说，也可能被认为是中心化交易所。EdgeX推出了多方计算 (MPC) 钱包，让用户无需管理助记词即可进行交易。Lighter对散户不收取任何手续费用。正是这些小细节决定了交易者的去留。想想保证止损、用于风险隔离的子账户以及用户友好的移动应用程序。
第四是文化力量。Meme和影响者造就了社区。
Hyperliquid的叙事是高性能DeFi优先，社区所有，没有风险投资，从零开始构建。最近的空投活动，向早期支持者发放 Hypurr Cats NFT 系列作为奖励，证明了文化如何能建立一个忠诚的社区。即使在Aster的案例中，因币安构建监管机构无法触及的基础设施而产生的“CZ的复仇”Meme梗，也为其采用率的突然飙升铺平了道路。Lighter被定位为“以太坊的永续合约救世主”，拥有a16z和前Citadel工程师的支持。
文化动态至关重要，因为归属感对于一个忠诚的加密货币交易者社区同样重要。在加密货币领域，用户不仅仅选择交易平台。他们还会开始认同这些平台，维护这些平台，在推特个人主页上添加代币，并参与Reddit论坛和Discord频道。这种社区文化创造了有机的营销效果和用户粘性。
那些有效的平台同时满足了这四个条件。Aster则试图走捷径，过度依赖Meme和激励措施。当人们对流动性的真实性提出质疑时，一切都开始动摇了。
DeFiLlama创始人发布的图表显示，Aster的XRP和ETH交易量几乎与币安的永续合约交易量完全一致。
相比之下，Hyperliquid的交易量则独立变动。一个可靠的衡量指标是成交量与未平仓合约的价值比率。未平仓合约价值衡量的是未平仓合约中实际面临风险的资金规模。如果交易额为100亿美元，但只有2.5亿美元被锁定，那就说明有问题。Hyperliquid的比率略高于1，这意味着真实的持仓；而 Aster的比率则高达20，暗示交易量与未平仓合约价值之间存在巨大差异。
作为加密货币领域的从业者，我不断思考真实增长和人为增长之间的区别。历史上每个蓬勃发展的市场都经过了某种程度的人为设计。纳斯达克的设计初衷是通过允许小公司上市来与纽约证券交易所竞争。eBay的建立是为了解决特定的信任问题。一旦达到临界规模，增长看起来是自然而然的，但实际上都是经过深思熟虑的设计。
加密货币只是让工程过程实时可见。你可以观察平台如何注入流动性、激励用户、迭代功能，最终实现产品与市场的契合，或者在尝试中失败。
Aster仍在运营。其第二阶段空投了3.2亿枚代币，且没有锁定期，这增加了抛售压力。Aster的成交量/未平仓合约比率为20，这已经表明大部分成交量并非真实的持仓操作。
从Aster的案例中我们可以得出更重要的结论：当市场在透明的轨道上运行时，一切皆有可能。
多年来，我们一直假装市场是中立的基础设施，与流经其中的资金和控制市场准入的人无关。但市场始终与运行它的系统密不可分，而这些系统也始终与控制者息息相关。我们只是无法看清这个机制，无法探究它是否重要。
现在我们终于可以亲眼见证了。我们可以验证流动性是真实存在的，还是机器人在自买自卖。我们可以观察平台是建立可持续发展的业务，还是执行实施精心策划的盘剥计划。
那些交易顺畅、流动性充足、滑点不成问题、界面直观到让你完全忘记自己正在使用加密货币的平台，很可能会成功。长远来看，它们很可能会成为像VISA和万事达卡那样的隐形基础设施。
当然，我们显然还未达到那个阶段。但我们能够看清一个成功的DEX所具备的要素。这使我们能够提出恰当的问题，分辨哪些平台在朝着“隐形”发展，哪些只是在作秀。接下来的几年里，我们将把它们区分开来。
