资产类型决定价格走势
币安人生是为 Aster 反撸遮掩，极致的造富效应，哪怕是情绪，在阴雨连绵的深秋，也足以让人忘却仓位的烦恼，不论多空。
在报菜名的技术参数、费用表格对比之外，真正令我好奇的是，为什么 CLOB 架构（中央限价订单簿，Central Limit Order Book ）适合永续合约，以及 CLOB 架构的极限在哪里？
资产决定价格
我生得太晚，没有赶上 DeFi Summer 的时代；我又生得太早，没能看得到 CLOB 闪耀于外汇之间。
传统金融的历史过于悠久，久到人们都忘了市场究竟是如何形成的。
一言以蔽之，金融围绕资产和价格进行交易，价格（买卖、多空）资产（现货/合约/期权/预测），加密货币只不过以十数年时间重演了一遍几百年的金融史，其间加入了自己的特色需求或称改进。
CLOB 也并不是对纳斯达克、芝商所的简单模仿，拆文解字，中央、限价、订单簿是分别发生在链上，最终促成今日繁荣景象。
1. 订单簿：买/卖出价记录机制。
2. 链上限价订单簿：依据时间-价格的双重排序的出价机制，限价指限定价格。
3. 链上中央限价订单簿：指将限价订单记录在统一的系统，比如区块链，此为中央的意思。
CME（芝商所）、Binance 、Hyperliquid 交易的 BTC 合约都可以是 CLOB，但在本文中，特指用公链/L2 架构的 CLOB Perp DEX。
沿着第三点的讨论，这里给出一个历史性的解释，技术路线之争是 2021 年前后，ETH 主网贵、慢问题的延续，因为 2022 年 FTX 崩溃，把 DeFi Summer 末尾开启的 Perp War 推迟到 2025 年。
图片说明：Perp DEX（CLOB）谱系
图片来源：@zuoyeweb3
Perp DEX 项目上线有先后，但基本可以分为 ETH L2、异构 VM（Solana）和 L1 EVM 三条路线，Celestia 属于乱入 DA 方案，并不依赖于特定 VM 架构。
历史文件不具备现实意义，当前人们不关心去中心化，而是只在乎交易效率，故不对此展开对比，4–>16–>24 个节点的 Hyperliquid 和普遍单一排序器的 L2，很难说谁更快，以及谁更去中心化，以及到底有什么意义。
人类的悲欢并不相通，我只觉得他们吵闹。
技术投资有滞后性，2020 年的 DeFi Summer 在 2017/18 年便已经埋下种子，在 2020 年末尾，Serum 已经在 Solana 慢启动，具备如下几个特点：
1. 流动性前端和分润
2. 预计支持现货交易
3. 依托 Solona 高性能撮合交易
4. 节点锁定赚 MegaSerum (MSRM)
5. 与 FTX 协同
6. 和 Wormhole 合作支持跨链
7. 跨链资产有 Yield 机制
8. 持有 SRM 费用折扣
9. SRM 回购和销毁机制
10. 预计 SerumUSD 稳定币产品线
当然，SRM 代币的绝大部分份额并不分散，集中在 FTX 甚至 SBF 个人手中，2022 年的轰然倒塌，给了 Hyperliquid 更长时间去研发自身。
这并不是说 Hyperliquid 是 Serum 的模仿品，任何伟大产品都是工程组合或原创精神二选一，Hyperliquid 在技术选型、联合做市商制造流动性，以及代币空投和风险控制上，都要比 Serum 强太多。
从 dYdX/Serum 到 Hyperliquid，大家都认为将 Perp 这种资产类型搬迁到链上可行，只不过对技术架构、去中心化和流动性组织有所区别，但是依然没有回答 CLOB 什么特性导致这种共识。
所以，Perp 这种资产为什么选择 CLOB？
一个最合理的回答是 CLOB 的价格发现能力更强。
这还是一个历史性的回答，并且跟 AMM DEX 有关，从 Bancor 到 Uniswap 和 Curve，围绕以太坊打通了链上流动性初始化和适用性的探索。
DEX 协议通过 x*y=k和 LP（流动性提供者）避免了自身需要托管用户资金，以及维持流动性的两大难题，只需专心维持协议安全性即可，LP 在手续费分成刺激下，自行部署流动性。
其后，LP 将流动性成本最终转移至用户，反映在滑点和手续费上，即流动性的制造：DEX 协议转移至 LP，LP 转移至用户。
不过残存的问题有两个，LP 的无偿损失和 AMM 价格发现能力不足。
• 无偿损失的根源在于两种资产的交换，LP 需要对等添加双重资产，但是二者变化趋势并不一致，大部分都是稳定币对其他资产来增强稳定性
• AMM 的价格是一种“市场价”，即 LP 和项目方、DEX 协议不能直接定义某种资产的价格，只能通过流动性进行干预
针对这两个问题，前者的改进是 Curve 的 USDC/USDT 等稳定币交易，尽量降低资产的双向变化，依赖提升交易频次来增加手续费，与其说 Curve 适合稳定币对交易是特色，不如说是天生缺陷，其最新力作 Yield Basis 是通过经济学设计，用杠杆“抹除”无偿损失。
后者的改进极限是 CoW Swap 的 TWAP（时间加权平均价格，Time-Weighted Average Price），通过是拆分单笔大额订单至多笔小额订单，以降低大额订单对流动性的冲击，获取最优成交价格，是 Vitalik 的最爱。
但止步于此，Perp 链上交易，交易细节公开透明。如果采用 AMM 机制，调整流动性进行价格操纵非常简单，1% 的价格变动，对于现货交易而言还算可以解释，对于 Perp 而言，那就要排队上天堂了。
AMM 的缺陷导致其不能用于、至少不能大规模用于 Perp 之上，需要一种不依赖流动性变化来控制价格的技术，即价格要预先设定。
必须按报价进行成交或者不成交，但是不能折扣性成交，才能维持 Perp 市场的正常运行。
消除无偿损失只是附带效果，不同的技术架构，就会引发不同的做市机制。
Perp 的价格敏感和 CLOB 的精确控制完美吻合，即资产会决定价格的变化，价格变化需要对应技术架构。
• 现货的价格走势较为平缓，这是其用户能“容忍”滑点，以及 LP “容忍”无偿损失的根本，即不会损失特别多；
• Pendle 通过对资产进行到期日的划分，制造出两种不同的价格走势，进而引发市场对其的不同侧流动性下注；
• 预测市场更为极端，只有（0,1）两种情况，是最为离散的一种存在，可以理解为连续的概率最终坍缩为 0/1；
• Meme 市场更为极端，少数走向极端的指数变化，多数沦为趋向于 0 的无交易资产，内外盘的理论与之契合；
• 永续合约变化最为极端，并且可以产生倒欠行为，因为其价格变化不止剧烈，且不会在 0 点停止，会向下蔓延；
• 外汇交易的价格最小，其日间价格变化在区间内波动，甚至会产生规律性，映照的是全球主要经济体的稳定度。
AMM 制造了链上初始流动性，培养了人们的交易习惯和沉淀资金，CLOB 更适合对价格进行控制，实现更复杂的交易设置，不同于 AMM 的市场价，CLOB 依据时间–价格排序的买/卖价，在高效算法的加持下，实现对价格的精准发现。
价格决定流动性
说的是一辈子，差一年，一个月，一天，一个时辰，都不算一辈子。
CLOB 替代 AMM，完成 Perp 的价格发现之后，还需要组织市场流动性，AMM DEX 通过两次转嫁（协议转嫁 LP，LP 转嫁用户）完成个人 LP 的常态化存在。
但在价格和流动性之间，还有 Perp 特色的规模现象。
Perp DEX 的问题相对复杂，AMM 只有在最终成交才计算得失，否则不论是用户还是 LP，都只是浮盈浮亏的账面计价，永续合约重点不是合约，而是永续。
多空之间存在费率机制，即当费率为正时，多头支付空头，当费率为负时，空头支付多头。
从价格机制上看，这可让合约价格和现货价格保持一致，当合约价格低于现货，表明市场偏空，为了维持市场本身的存在，需要多头支付空头费用，否则完全没有空头，也就没有永续合约市场的存在，反之亦然。
前文提及，AMM 是两种资产之间的交易，但是 U 本位 BTC 合约，其实并不需要双方交换 BTC，而是交换彼此对 BTC 价格的预期，只不过约定俗成，用 USDC 来表示，以降低波动性。
这种预期需要两点：
1. 现货资产能够完成价格发现，比如充分交易的 BTC 市场，越主流的币种，其价格发现的越充分，不易出现黑天鹅事件；
2. 多空双方均具备强大资金储备，可以抵消杠杆倍数引发的极端行情，并且在极端行情出现时有效进行处理。
即 Perp 的价格机制倾向于让市场规模增大，这种规模引发了流动性。
图片说明：CLOB 清结算流程模式对比
图片来源：@zuoyeweb3
在整个 Perp 的交易流程中，可以分为下单、撮合、持仓、清算和结算五大部分，其中最难的是撮合和清算机制。
• 撮合是技术问题，即如何在买/卖的报价单中，以最高效率、最小时间进行匹配，市场最终选择是“中心化”。
• 清算是经济问题，可以将合约理解为非足额借贷，交易所允许你用少量本金撬动大额仓位，这就是杠杆的本质。
从表面看，交易所允许你用抵押品放大杠杆倍数，但实际上你要支付保证金来维持杠杆的存在，一旦跌破强平比例，则交易所拿走你的抵押品。
从里面看，清算在日常情况下，是多空双方的自然行为，但前文提到 Perp 的价格是可以越过 0 无限蔓延，叠加杠杆的放大效应，出现债务远超抵押品的价值。
一旦市场无法完成坏债的清算，则需要人为补充保证金、强行撤销交易或者动用保险基金来覆盖损失，但本质上都是债务社会化，有债一起背。
Perp 的流动性是维持规模的必然追求，但是 AMM 的个人 LP 无法完成的任务，除了资金体量限制以外，更需要专业做市商的高强度交易专业性。
道理并不复杂，个人 LP 部署在 AMM DEX 的流动性不需要频繁操作，但是 Perp DEX 需要时刻注意杠杆的极端性。
而在正常交易时，只要不触发极端行情，那么存在类似 AMM 的 LP 刺激交易量机制，比如 GMX 模仿 AMM DEX 的 LP 机制，即以自身代币刺激 LP 的交易积极性，研发出自身的 GLP 池，用户可向其添加流动性，进而获得手续费等奖励。
其实这是个很“创新”的机制，第一次让个人 LP 可以参与 Perp 的做市。
这种刷量机制会导致 Perp 的交易量（Volume）畸高，但是 OI（未平仓合约量，Open Interest）会在发币后随着 LP 的撤出而下降，最终进入代币和流动性双下降的死亡螺旋。
还可以得出一个结论，即 LP 要被动承担最终的清算，这也是 Perp 相较于 AMM 不同之处，AMM 用户买定离手，LP 盈亏自负，但是 Perp 的 LP 竟然要替代项目方承担清算职能，而且无法转移至用户。
所谓的保险机制，保的是项目方的险，保护不了 LP 自身。
GMX 和 Aster 刷交易量都会快速结束，Hyperliquid 的 HLP 日常运行还算稳定，但是面对 $JELLYJELLY 时依旧是 HLP 承担损失，本质上已经说明这种流动性创造和保险机制的不可靠。
上文提及，HyperCore 的手续费 92% 以上用于 $HYPE 回购，8% 用于 HLP 分润，也说明 Hyperliquid 并不看重 HLP 等机制的未来，HyperCore 的流动性主要还是由专业做市商维持，他们看重的是节点分润和 $HYPE 的增值。
保险库机制，可以说是 Perp 从 AMM 学过来的一个阑尾，直接拔网线或者增强交易深度都比这有效。
即使在 Aster 开启 Perp DEX war 最热的十月初，Hyperliquid 的市场份额也只下降 15% 左右，而 Volume 则被 Aster 反超好几倍，也说明 CLOB 价格机制引发规模效应，进而导致的流动性主要是指持仓量，而不是交易量。
也可以从侧面说明，Hyperliquid 为何要发展 Unit 跨链桥和 BTC 现货交易市场，并不是为了手续费，而是为了价格的精确度，最终摆脱对币安报价的依赖。
CLOB 也可以用于现货交易，AMM 被 AC 改造也可用于永续合约。
关心价格和资产的适配，不要被技术参数迷失方向。
结语
Life will find its way out.
币安年 15 万亿美元基本上是 Perp 交易的上限，但是外汇市场日交易量就在 10 万亿美元左右，年交易量是 Perp 的 300 倍，Hyperliquid 的架构也在迁移至 HyperEVM 上，尤其是 HIP-3/4 等预期发展的外汇、期权和预测市场等新资产。
可以理解为 Perp 迟早会触顶，在资产和价格的相互竞争中，更适合新一代资产价格发现机制的技术架构也会出现，比如 RFQ 等。
但毫无疑问，不会再是区块链中心化程度之争，2021 年技术之争只是无聊的 Call Back，关注区块链的技术架构，本质上是活在过去无法自拔。
无论 OI 或者交易量是否继续增长，CLOB 之争已经结束，2018 年才是 DeFi Summer，2022 年 Hyperliquid 已经胜利，接下来要看 HyperEVM 能否挤进最后的公链晚餐，预测 Monad 发币后还会不会存在很无聊，HyperEVM 能否生态闭环才足够有趣。
