核心要点
比特币敞口需求：现货比特币ETF持续资金流入，以及 “Strategy” 等数字资产财库工具的表现，彰显了投资者获取比特币（BTC）敞口的需求。尽管这可能导致持仓向少数机构集中，但此类产品为传统投资者拓宽了投资渠道。
活跃度滞后：尽管比特币价格创下历史新高，但其区块并未持续处于满负荷状态。这虽使得低价值交易得以纳入区块，提升了网络的可及性，却也引发了矿工盈利能力的担忧 —— 交易手续费收入有限，削弱了矿工维持网络安全的动力。
比特币用例不断拓展：封装比特币（Wrapped BTC）产品及新兴的原生比特币应用，为持有者创造了新的收益机会，并推动了网络活跃度。然而，自 2024 年 8 月以来，交易手续费始终处于低迷状态，从未超过 150 美元。长期来看，手续费收入需在维持矿工动力和网络安全方面发挥更大作用。
一、引言
受监管比特币投资工具的发展以及一系列支持加密货币的立法推动，比特币价格大幅上涨。尽管投资者安全性有所提升，但底层网络的可持续性却被忽视。若不考虑网络活跃度，比特币的长期投资逻辑是不完整的。
2024 年 9 月，我们发布的首份《比特币资产分析报告》强调了比特币日益稀缺的特性、其在现代投资组合理论中的优势，以及比特币 ETF 的兴起。如今，比特币价格已突破 124,000 美元，ETF 资金流入呈上升趋势。在本次更新报告中，我们将深入分析近期通过 ETF 和财库公司获取比特币敞口的需求情况、该需求对网络活跃度的影响，以及 2025年及未来比特币生态系统的新兴发展趋势。
二、比特币关注度的推动因素
（一）美国现货比特币 ETF 资金持续流入
自 2024 年 1 月美国现货比特币 ETF 获批以来，市场对其关注度几经起伏。目前，比特币 ETF 持有的比特币总量已超过 100 万枚，占当前比特币供应量的 5% 以上。随着比特币价格创下历史新高，机构投资者和传统投资组合纷纷重新关注 ETF，急于增加比特币敞口。
比特币 ETF 资金流入增加，可从以下几方面解释：
1、现代投资组合理论支撑：该理论认为，投资比特币有助于提升风险调整后收益。比特币与黄金、股票的低相关性，能够帮助投资组合实现多元化配置，对冲市场下行风险。
2、简化托管流程：自行托管比特币需在助记词管理和多签钱包安全方面投入大量资源，而 ETF 则规避了这些托管复杂性。
3、接入渠道便捷：投资者可通过传统经纪平台参与 ETF 投资，无需接入新的加密货币交易所或进行点对点交易，符合其现有投资习惯。
（二）Strategy 崛起：杠杆化比特币投资工具
寻求更高比特币敞口的投资者，开始关注专注于构建比特币财库的上市公司，其中以 Strategy（纳斯达克代码：MSTR）为代表。
与比特币 ETF 相比，Strategy 股票表现的波动性更大，因此能为投资者带来更高的潜在收益。这得益于 Strategy 通过递归杠杆增持比特币的模式：其股票的波动性使其能够持续发行低息可转换债券（经验丰富的投资者可对这类债券进行对冲操作），并将所筹资金用于购买比特币。Strategy 的核心目标是提高每股流通普通股对应的比特币数量（即 “BTC 收益”）。投资者预期 Strategy 将持续增加比特币持仓，这使得其股票价格相对于其底层财库价值存在溢价。
目前，Strategy 持有的比特币已超过 628,000 枚，占当前比特币供应量的 3%。作为参考，这一数量仅比贝莱德（BlackRock）比特币 ETF 为数百万投资者持有的比特币总量少 100,000 枚。
Strategy 采用 “BTC 风险” 这一概念指标，用于衡量支撑已发行债券的比特币价值跌至债券面值的概率。若比特币价格长期下跌，该风险一旦成为现实，可能会削弱 Strategy 未来购买比特币的融资能力，甚至迫使其一再减持比特币以履行债务义务。
三、网络活跃度与比特币需求是否相关？
如同公司收入决定股价价值，交易手续费也被认为是决定代币价格的关键因素。手续费不仅反映网络使用情况，也是激励矿工维护网络安全的核心回报。
比特币的被动持有会降低网络活跃度和手续费收入，进而威胁网络安全。若矿工无法从区块奖励和交易手续费中获得足够的比特币收益，可能会停止运营以避免亏损，导致算力向少数运营商集中。通过分析手续费活跃度的变化，我们可清晰判断其是否在推动比特币价格上涨。
（一）矿池主导地位持续
自我们发布首份《比特币资产分析报告》以来，头部矿池对总算力的控制格局保持稳定。美国矿池 Foundry 控制着约 30% 的算力，紧随其后的是中国矿池蚂蚁矿池（Antpool），其算力占比为 18%。矿工们为实现收益最大化，持续争夺算力控制权和网络主导权。当前区块生成难度处于历史最高水平，这表明矿池仍在不断投入新矿机，以维持其在网络中的地位。
比特币矿池占比图（2024年8月至今）
（二）矿工收入不可持续
尽管矿池掌控着网络，但个体矿工的收入对比特币价格的依赖度日益上升。2024 年 4 月比特币第四次减半后，交易手续费占比持续下降，目前已不足矿工总收入的 1%。个体矿工持有的比特币数量减少，部分原因是出于运营安全考虑，另一部分原因则是需要出售比特币以覆盖运营成本。
预计 2028 年比特币将迎来第五次减半，届时矿工每区块仅能获得 1.5625 枚新比特币奖励。收入的大幅下降可能导致部分矿工因无法维持盈利而退出市场。矿工退出将对比特币的去中心化特性和网络安全构成威胁。
在此背景下，手续费收入在激励矿工维护网络安全、防止算力集中方面的作用将愈发重要。要弥补比特币区块奖励减少带来的收入缺口，需通过两种方式：一是网络活跃度激增推动手续费上涨，二是开发新应用创造对区块空间的新增需求。
四、活跃度滞后问题
2025 年 1 月以来，比特币区块空间的可用量较 2024 年平均水平显著增加。区块权重（Block Weight）用于衡量区块中纳入的交易规模 —— 复杂交易的权重更高，占用的区块空间多于简单交易。目前，只要有更多交易需求，区块仍有足够空间容纳更多交易。
区块空间需求低迷导致手续费处于低位，这使得许多对手续费敏感的用户能够参与网络交易。尽管低手续费提升了抗审查网络中价值转移的普惠性，但比特币资产的需求与机构投资者对区块空间的需求之间几乎不存在相关性。
比特币正日益被视为 “数字黄金” 和价值存储工具。其吸引力并非源于网络产生的手续费，而是在于能够对冲法定货币通胀压力，并作为一种替代性的价值存储或转移手段。
五、2025 年比特币用例发展
（一）新兴封装比特币替代方案
在 BitGo 旗下封装比特币（wBTC）进行托管调整之际，Coinbase 推出的 cbBTC 供应量大幅增长。用户通过锁定比特币，获取 cbBTC、wBTC 等代表底层资产的代币，从而在其他网络中寻找收益机会。
尽管 BitGo 此前占据着代币化比特币市场的大部分份额，但 2024 年 8 月其宣布与 BitGo 新加坡有限公司及 BiTGlobal 合作调整托管模式后，市场对其储备管理产生担忧。受此影响，BitGo 托管的比特币供应量陷入停滞，wBTC 供应量稳定在约 127,000 枚，较去年 153,000 枚的总供应量有所下降。
与此同时，自 2024 年 8 月推出以来，cbBTC 的供应量已增长至 52,000 多枚。尽管 BitGo 仍为用户托管着大部分比特币，但 Coinbase 正不断抢占市场份额。
（二）原生比特币应用不断发展
开发者正积极开发相关应用，以降低用户使用比特币获取收益时对托管和跨链桥的依赖。持有者无需持有代币化比特币，即可通过原生比特币与这些应用进行交互。
Babylon Genesis Chain通过激励矿工将比特币质押给运营商，为外部权益证明（PoS）网络提供安全保障。借助比特币网络验证 PoS 网络的状态变化，不仅能提升 PoS 链的安全性，还能为比特币矿工创造额外手续费收入。比特币质押者在保留比特币所有权的同时，还能从需要运营商协助验证网络状态的 PoS 网络中获得奖励。
2024 年 8 月 22 日，巴比伦质押业务开放存款之初，区块空间需求显著上升，网络手续费一度突破 150 美元，创下自 2024 年 6 月 OKX 未花费交易输出（UTXO）整合以来的单区块手续费新高，这一现象充分体现了市场对巴比伦质押业务的期待。
自巴比伦质押业务引发手续费上涨后，比特币交易手续费峰值再也未超过 150 美元。除非出现新的因素促使用户急于将交易纳入下一个区块，否则手续费在矿工收入中的占比将持续维持在较低水平。手续费收入的不稳定，迫使矿工更多地依赖新发行的比特币区块奖励来维持运营。
六、展望
通过 ETF 和数字资产财库（DATs）产生的比特币需求增长，是近期比特币表现强劲的主要原因。然而，这种需求并未转化为网络活跃度的提升。
持续低迷的手续费收入，使得比特币网络的健康前景不明朗。随着新发行比特币数量减少，交易手续费在激励矿工维护网络安全方面的重要性将日益凸显。若矿工因长期亏损被迫退出网络，比特币的去中心化特性和抗审查能力将面临风险，其核心价值主张也将随之丧失。
更多原生比特币应用的出现，有望将手续费收入重新返还给矿工，而非让相关活动流向其他区块链。若比特币要匹配其高昂的估值，网络活跃度和矿工激励机制必须尽快得到改善。
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