撰文：许超，华尔街见闻
本周四，加密货币市场迎来年度最重要的 IPO 事件。
( 图片由豆包 AI 生成 提示词风口和危机）
Circle Internet Group——600 亿美元 USDC 稳定的发行商——将在纽交所上市交易。公司将发行 3200 万股 A 类股票，发行价区间为 27-28 美元， 预计最高募资 8.96 亿美元，股票代码为 CRCL。公司将在星期三晚间完成定价，并于次日开始交易。
此次 IPO 受到华尔街热捧。Circle 目标估值已从之前的 56.5 亿美元上调至 72 亿美元。贝莱德领投 10% 股份，Ark Investment 也表达了高达 1.5 亿美元的投资兴趣。
但在华尔街巨头争相入场的光鲜表象下，Circle 也面临结构性的挑战。
看似「完美」的印钞机模式
稳定币已悄然成为加密货币市场的支柱，并且与传统金融的关系日益密切。2024 年，稳定币交易额达到 27.6 万亿美元，比 Visa 和万事达卡的交易额总和高出近 8%。
目前稳定币总市值已达 2480 亿美元，Circle 的 USDC 占据 25% 的市场份额，仅次于 Tether 的 USDT 的 61%，总市值达 600 亿美元。Circle 的 EURC 在欧元支持的稳定币中位居榜首，市值为 2.24 亿美元。
Circle 的优势在于其监管合规性。
在美国，USDC 将自己定位为加密货币生态系统与传统金融之间的合规桥梁。在欧盟，MiCA 的实施——以及由此导致的 USDT 等不合规稳定币从主要受监管交易所下架——为 USDC 成为该地区领先的稳定币铺平了道路。
Circle 的商业模式简单而诱人：公司发行与美元 1:1 锚定的 USDC 稳定币，将用户存入的 600 亿美元投资于短期美国国债，赚取无风险收益。
公司主要投资于美国国债（85% 由贝莱德的 CircleReserveFund 管理）和现金（10-20% 存于全球系统重要性银行）。这种模式利润丰厚，2024 年产生了约 16 亿美元的利息收入（「储备收入」），这占 Circle 总收入的 99%。
Coinbase「吸血」
但看似「完美」的印钞机模式背后，Circle 的财务数据呈现出增长与压力的双重面貌：2024 年，Circle 总收入和储备收入达到 16.76 亿美元，同比增长 16%，较 2023 年的 14.50 亿美元稳步上升。
然而，净利润却从 2.68 亿美元下降至 1.56 亿美元，跌幅达 42%。
矛盾的财务数据背后，「分销、交易和其他成本」激增，Circle 与 Coinbase 的利润分配协议是主要影响因素。
Coinbase 和 Circle 的合作始于 2018 年：双方于 2018 年成立了 Centre Consortium，从而创建 USDC。2023 年，该联盟解散后，Coinbase 获得了 Circle 的股权，而 Circle 则完全控制了 USDC 生态系统。
但这次分拆并没有终结双方现金流的分配，两家公司仍然瓜分了支持 USDC 的储备金利息收入。根据 Circle 的 S-1 备案文件，Circle 与 Coinbase 之间有以下收益分配协议：
Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 获得 100% 的储备收益。
非 Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 和 Circle 各获得 50% 的储备收益。
截至 2025 年第一季度，Coinbase 平台上的 USDC 占总流通量的约 23%。这一比例显示出 Coinbase 在 USDC 生态系统中的重要地位，并反映了其作为主要托管平台的角色。
根据 Coinbase 披露的数据，2024 年，Coinbase 从 USDC 相关业务中获利 9.08 亿美元，约占其净收入的 14.5%。
Coinbase 同时对 Circle 的业务合作对象拥有决定权。如果 Circle 想与第三方签署新的收益分成或分销协议，需要获得 Coinbase 的批准。
有分析人士认为，双方「紧密」的合作条款可能为 Coinbase 未来收购 Circle 打下基础。
隐藏的「致命」缺陷
除了高昂的「分销」成本外，Circle 看似「印钞机」的商业模式存在严重缺陷。
首先，Circle 营收非常依赖利率的表现。以 4.75% 回报率计算，600 亿美元的 USDC 大约可以收获 28.5 亿美元，这大约是 Circle 在不承担任何风险的情况下能获得的收益。
但当利率下降时，问题就出现了。维持这些收益的成本（就风险而言）会更高。承担过度风险可能非常诱人。还有来自竞争对手的压力，他们可能愿意牺牲大部分储备收入来换取市场份额。
与此同时，Circle 的表现还和波动剧烈的更广泛加密市场息息相关。
由于 Terra 和 FTX 平台的崩溃，Circle 在 2022 年亏损 7.688 亿美元；2023 年，在 Circle 合作伙伴硅谷银行破产后，USDC 抛售压力上升，直接导致 USDC 的市值减半（与 Coinbase 协议签订时间点）。
外部竞争压力陡增
由美元支撑的普通稳定币没有任何进入门槛。提供商需要比竞争对手更具创造力，才能使其稳定币成为行业标准。
ARK 认为，到 2030 年，稳定币的规模将从目前的约 2500 亿美元增至 1.4 万亿美元。这可能取决于稳定币发行方同意以「激励」的形式分享多少「浮动收益」，以赢得或抢占市场份额。
随着监管环境明朗化，Circle 可能面临更激烈的竞争。亚马逊、谷歌等科技巨头可能推出自有稳定币，而美国银行、花旗和摩根大通等银行也在探讨联合发行稳定币。
PayPal 已经推出自有稳定币，并计划将大部分储备收益返还给用户。这种「竞相让利」的趋势可能压缩整个行业的利润空间。
IPO 时机再合适不过
尽管面临内外各种问题，Circle 的 IPO 时间点可谓「恰逢其时」
支持者认为，稳定币正在成为事实上的数字美元——尤其是在美国对央行数字货币（CBDC）日益敌视的环境下。稳定币的潜在市场涵盖全球汇款、机构支付和 DeFi 整合。Circle 所构建的基础设施和监管定位可能会使其占据先机。
正如 Balthazar Capital（一家在加密货币相关股票方面拥有大量投资的资产管理公司）的创始人 Benjamin Billarant 所评论的那样，
Circle 的 IPO 时机再合适不过了。我们已经到达了稳定币被主流采用的关键转折点。《GENIUS 法案》一旦通过，将提供释放其全部潜力所需的监管透明度——而 Circle 凭借其合规优先的理念，拥有独特的优势来利用这一机遇。
事实上，美国迄今为止最全面的稳定币法案——由两党共同制定的《GENIUS 法案》已于 5 月 21 日在参议院获得通过，目前正在众议院审议。这对于 Circle 的 IPO 来说无疑是个绝佳的时机。
72 亿美元的高估值也在讲述类似的「故事」（Circle PE 估值已超信用卡巨头 Visa）：USDC 只是代币化的开始。
虽然 Circle 目前依赖于加密货币市场的需求，但未来稳定币将作为一种比目前提供的支付方式更顺畅、更高效的支付方式席卷全球。
除了在家订购披萨或从国外购买商品之外，还有可能在同一轨道上构建新的应用程序和金融产品。随着特朗普政府推动稳定币进入主流，这一切都将扩大对 USDC 的需求并产生更多的费用收入。
72 亿美元的估值是否合理？市场最终将给出答案。但有一点可以确定：在从「轻松」的利率驱动收益转向更具挑战性的产品驱动收入的过程中，Circle 能否及时转型将决定其长期命运。
大股东卖，华尔街买
值得玩味的是，Circle 现有股东正利用此次 IPO 大规模套现。
根据招股书信息，Circle 现有股东出售的股份占总发行量的 60%，远高于典型科技 IPO。
根据公司招股书，Circle CEO Jeremy Allaire 将出售其 8% 的股份，多家知名风投公司也计划减持约 10% 的股票。虽然内部股东仍保留大量持股，但大规模套现可能向市场传递复杂信号。
在科技公司 IPO 中，来自现有股东的发行量超过公司发行量的情况极为罕见。
Meta 是少数例外之一。这家社交网络在 2012 年大规模 IPO 中筹集了当时创纪录的 160 亿美元，其中 57% 的股份是由现有股东出售的。
