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2025年03月12日 18:31:57 加密货币互联网

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如何摆脱这种困境

作者: Coin Metrics团队

关键要点:

公共区块链和交易所API可以提供实时的代币所有权和交易活动透明度,帮助决策者监控市场并评估风险,同时SEC也在努力规范加密行业。
根据加密资产的经济功能和使用背景对其进行分类,可以提供一个结构化的框架来补充传统的证券分类。
订单簿数据和流动性指标可以洞察市场效率,并有助于发现诸如刷量交易等操纵行为,从而有助于确保公平透明的市场。

引言

加密资产的独特属性引发了关于它们如何在美国证券法下进行监管的争论。在之前的制度下,证券交易委员会(SEC)指控XRP、ADA、SOL等代币为未注册的证券,并起诉加密交易所和交易平台出售未注册的证券。加密行业的一些人认为,SEC没有提供足够的监管清晰度,并通过针对Coinbase和Kraken等公司的执法行动"通过执法进行监管"。

在新的领导下,SEC正在传达一种更少对抗性的监管方法。这一转变得到了SEC专员Hester Peirce发表的两篇文章的支持,这些文章旨在与社区进行互动。第一篇题为"旅程开始了"的文章解释了SEC如何重新考虑其对加密货币的监管方法,并描述了其制定更明确法规的计划。第二篇题为"一定有办法摆脱这种困境"的文章提出了一系列问题,以解释如何执行这些法规。

在Coin Metrics的《网络现状》这期中,我们将回答Peirce专员的一些问题,并展示如何利用链上数据来澄清监管上的模糊地带。

通过跟踪共同企业所有权来测试豪威测试

加密资产的监管分类对市场的一大部分有重大影响。在约3万亿美元的加密市场总值中,约25%是其证券地位不明确的资产(包括ETH,前SEC主席Gary Gansler著名地避免明确将其归类),8%是之前SEC诉讼中被指控为证券的资产(包括SOL、BNB、ADA等),剩下7%是链上衍生品,包括稳定币。需要注意的是,在之前的制度下,稳定币也没有被豁免于被指控为证券,如SEC对BUSD的指控所示。

数据来源: Coin Metrics Network Data Pro

回顾一下,SEC historically一直依赖豪威测试来判断一项资产是否为证券。豪威测试包括以下要求:(1)投资金钱,(2)投资于一个共同企业,(3)有合理的获利预期,(4)从他人的努力中获得收益。我们暂且认为代币本身就是投资合同,因此符合豪威测试的资格*。关于豪威测试及SEC后续指引如何转化为链上指标的背景信息,可以查看从橙园到橙金。

公共区块链使得披露共同企业的利益成为可能,并可以实时进行。如果一个共同企业披露了他们的地址,我们就可以跟踪他们在生态系统中的所有权水平,比如基金会持有的供给以及不同实体(如交易所)之间的资金流动。将这种能力与明确的阈值(如拟议的FIT21法案中的20%)相结合,我们可能会得出一个明确的分类,即某个代币是否为证券。

数据来源: Coin Metrics Network Data Pro

然而,也存在一些警示。有些项目没有披露他们拥有的代币总供给量。此外,对高吞吐量区块链(如Solana)进行实时审计也存在技术挑战。在Solana的情况下,12.5%的供给在启动时被披露属于基金会,但它每天产生的数据量(大约相当于比特币一年的数据)使得实时审计变得很困难。

*这是SEC在过去诉讼中提出的"具体化"理论的基础。但即使资产本身可能不是证券,在证券发行中出售该资产也仍有可能构成证券,正如XRP决定中所述。

基于效用的加密资产分类方法

加密资产的使用范围已经大大增加和复杂化。这些功能包括促进交易费用、授予链上治理投票权或维护权益证明(PoS)网络。为了跟上这些发展,我们创建了一个基于加密资产经济使用背景的分类系统。监管机构可以使用这个结构化的框架作为豪威测试的补充,更好地理解代币的效用和加密行业的整体结构。

数据来源: Coin Metrics资产概况

单一资产可能同时服务于多种用途。理解代币在支持的操作中的效用,而不是孤立地看待它,是很有价值的。a16z Crypto最近发布的一份报告深入探讨了网络代币和公司支持代币之间的区别,强调它们的价值源于开放系统与封闭系统。

例如,ETH和BNB都有作为费用代币和质押代币的目的。但它们可能需要不同的监管方式,因为BNB与币安生态系统(包括交易所和BNB链)的运营紧密相关,而ETH则作为在一个没有中央监管的去中心化网络上进行交易的手段。

治理代币也引入了一种独特的动态,因为代币持有者可以投票扩大自己的效用。在Uniswap的情况下,开启"费用开关"(一种将协议收益归属于代币持有者的机制)的提议,可能会使UNI代币被视为证券。这就产生了一个困境,即去中心化社区必须权衡所有权的回报与法律风险,因为规则并不明确。更清晰的法规可以为这些代币提供一条合规的价值捕获途径。

通过结合基于效用的分类和链上数据,决策者可以制定更加针对性的监管框架,评估不同的加密资产是否属于证券法,并促进去中心化协议的资本形成。

监测加密市场的公平性、秩序和效率

监管讨论的另一个重点是在二级市场交易证券和非证券,以及监管机构在这些平台上监控活动以维持公平、有序和高效市场的程度。

由于交易所如币安或Coinbase通过API公开交易数据,以及从公共区块链账本获取链上交易所数据的能力,加密市场具有一定程度的内在透明度。我们连接到几家交易所的实时数据源,捕捉任何给定时间的订单簿状态(订单簿快照),并将其聚合以形成基本的流动性指标,如买卖价差、滑点和订单簿深度。以这种形式公开数据,可以让我们了解流动性如何分布,交易如何有效执行,市场如何应对供需的大幅变化,以及"链下"和"链上"交易场所之间的执行情况。

数据来源: Coin Metrics Market Data Feed,

维持与这些交易所的 24/7/365 连接带来许多挑战,正如我们在Trusted Exchange Framework中的 API 质量评分中所记录的那样。并非所有交易所 API 都是平等创造的:停机仍然会发生,通过 API 公开的数据可能不完整。监管机构或任何其他对监测市场感兴趣的各方必须在直接连接交易所或将此外包给已建立基础设施以连接这些 API 的组织之间进行平衡。

寻找市场操纵的证据

订单簿数据还可以提供对市场操纵和不规则交易行为的可见性。例如,我们可以识别偏离有机市场活动的交易排列,并将其与刷单行为相关联。

在行为良好的市场(coinbase-BTC-USDT)中,交易序列倾向于呈现连续的买入和卖出订单,反映了市场供给和需求的自然变化。相比之下,表现出刷单迹象的市场通常会显示出不自然的统一订单分布,这表明市场活动被夸大,而不是由真实的市场驱动交易(MEXC-BTC-USDT)。

来源:Coin Metrics Trusted Exchange Framework 2.2

这种方法可以扩展到流动性较低的市场,在这些市场中,夸大市场活动的动机更强。

结论

从根本上说,证券法的精神是要缓解特权方和公众之间的信息不对称。加密货币内在的密码朋克自由市场、无许可创新的价值观,往往与美国证券交易委员会保护投资者、维持公平、有序和高效市场、促进资本形成的使命相矛盾。但是,这两者并不必然冲突,因为技术和执法最终都是为了服务于人民。

在Coin Metrics,我们有6年以上研究区块链数据的经验,并深深认识到它巨大的促进透明度的潜力。我们还从收集多个协议的数据中亲身了解到,并非所有加密货币项目都遵守标准化或全面的披露。数据可以在浮现许多破坏构建更互操作金融系统使命的不良行为者方面发挥关键作用。虽然本报告只解决了美国证券交易委员会议程上的一小部分问题,但我们欢迎加密货币工作组利用链上数据制定明确、周到的法规,以促进加密货币行业的蓬勃发展。