摘要
· 比特币已发展成为一种全球性资产，流动性极强，全天候可用。这为投资者在传统市场关闭时进行投机、交易和表达宏观经济观点创造了条件。
· 比特币继续证明自己是一种新兴的价值存储资产，累计净资本流入超过 8500 亿美元。它还充当着交换媒介资产的角色，每天处理近 90 亿美元的交易量。
· 新需求的多个指标仍然很高，但它们远低于前几个周期的高峰期。
· 数字资产投资者的构成也在发生变化，比特币领域更成熟的机构投资者显著增加。这导致回撤幅度普遍下降，波动性随着时间的推移而压缩。
试验场
自 2009 年诞生以来，比特币已发展成为一种流动性极强的全球资产，并且全天候保持活跃交易。鉴于全球事件通常发生在传统市场交易时间之外，这使得比特币成为投资者可以在周末等时间表达观点的少数资产之一。
周末，由于市场参与者对特朗普政府对墨西哥、加拿大和中国实施关税作出反应，比特币经历了急剧下跌。由于其他市场关闭，比特币和其他数字资产经历了急剧下跌，然后回升：
· BTC 交易价格从 10.4 万美元跌至 9.3 万美元（-10.5%），随后回升至 10.2 万美元。
· ETH 交易价格从 3.4 万美元跌至 2.5 万美元（-26.5%），随后回升至 2.8 万美元。
· SOL 交易价格从 236 美元跌至 184 美元（-22.0%），随后回升至 217 美元。
比特币现在在世界舞台上发挥着越来越重要的作用，不丹王国等民族国家正在开展大规模挖矿业务，萨尔瓦多正在推动比特币成为法定货币，而美国政府则在考虑将比特币作为战略储备资产的潜力。
比特币目前已连续数周突破重要的心理关口 10 万美元，许多批评人士认为这是不可能实现的壮举。
尽管传统投资者对比特币的接受度正在不断提高，但对许多人来说，比特币仍然是一个充满争议且两极分化的话题，通常是基于缺乏内在价值或效用的可疑说法。
尽管如此，比特币已经巩固了其作为全球最大资产之一的地位，市值达到 2 万亿美元，位列全球第七大资产。值得注意的是，这使比特币的地位高于白银（1.8 万亿美元）、沙特阿美（1.8 万亿美元）和 Meta（1.7 万亿美元），使其越来越难以被忽视。
随着资产的估值和权重达到如此大的规模，其惯性也会随之上升。连锁反应是，比特币现在需要大量新资本流入才能实现其市值的持续增长。为了探索这个想法，我们可以利用已实现市值指标，该指标衡量流入数字资产的资本累计净流入。
如果我们以 2022 年 11 月设定的周期低点为基准，当时已实现市值为 4000 亿美元，那么比特币自那以后吸收了大约 +4500 亿美元的额外资本流入，是已实现市值的两倍多。
这反映了比特币中「存储」的总价值约为 8500 亿美元，每枚代币的定价均以其上次在链上交易时的价格为准。
虽然 BTC 通常被视为一种新兴的价值存储资产，但比特币网络也能够作为 BTC 的去中心化轨道作为交换媒介。节点和矿工的组合允许任何个人或实体跨境结算付款，而无需第三方中介的互动。
当利用 Glassnode 的实体调整启发式方法筛选交易时，在过去 365 天内，比特币网络平均每天处理 87 亿美元，过去一年转移的总价值达到 3.2 万亿美元。
比特币网络结算的实际市值和经济量都提供了经验证据，表明比特币既有「价值」又有「效用」，挑战了批评者认为比特币既没有价值也没有效用的假设。
相对主导地位
在确定比特币作为宏观资产日益增长的重要性之后，我们可以将焦点转移到内部，并分析其相对于更广泛的数字资产生态系统的主导地位。
自 2022 年 11 月 FTX 崩盘以来，比特币的主导地位一直处于持续上升趋势，从 38% 上升到 59%。这表明，在数字资产领域，比特币的净轮换和价值累积优先于其他资产。
这可能部分归因于美国现货 ETF 为机构资本提供的更广泛的准入。比特币作为一种稀缺资产，其核心叙事也更为清晰，许多人持有比特币作为对冲全球法定货币贬值的货币。
当我们比较比特币和各种山寨币（不包括以太坊和稳定币）的市值时，我们可以看到估值的差异正在不断扩大。再次将我们自己锚定在 2022 年的低点，我们可以比较市值的增长。
· 比特币市值：3630 亿美元 > 1.93 万亿美元（5.3 倍）
· 山寨币市值：1900 亿美元 > 8920 亿美元（4.7 倍）
虽然比特币和山寨币的估值规模存在差异，但两者之间的相关性仍然很强。这表明，造成这种差异的原因不是两者之间的增长率，而是进入比特币的资本相对于进入山寨币领域的资本存在巨大差异。
虽然比特币继续从投资者那里获得大部分资本，但可以预期的是，比特币的主导地位将继续攀升（该指标的逆转是资本向另一个方向轮换的信号）。
新需求在哪里？
随着 BTC 价格突破 10 万美元大关，人们预计比特币的敞口会大幅增加。我们可以通过评估不到 3 个月前购买的代币所占的网络财富百分比来评估这一点。下图绘制了在突破新的周期性 ATH 后的 12 个月内该指标的变化情况。
虽然这个周期的新需求很有意义，但 3 个月大的代币所持有的财富与之前的周期相比要低得多。这表明，新需求流入的规模并不相同，似乎是突发和高峰，而不是持续的。
有趣的是，所有之前周期都在第一次 ATH 突破后大约一年结束，这凸显了我们当前周期的非典型性质，该周期在 2024 年 3 月首次达到新的 ATH。
如果我们将小钱包（少于 10,000 美元）的转账量单独列出，与 2021 年的最高水平相比，我们可以看到显著下降。尽管本周期的总体结算量显著增加，比特币价格也显著上涨，但情况仍然如此。
这表明对 BTC 的新需求主要由大型实体而非小型零售实体主导。
我们还可以利用其他数据集来支持我们的论点。尽管该资产存在许多有利因素，但搜索强度尚未达到 2021 年牛市期间的狂热水平。
不断发展的投资者基础
虽然比特币协议的结构和共识代码基本固定，但市场对它的反应是一个不断发展和动态的过程。监管环境不断变化，衍生品和 ETF 产品等新金融工具继续围绕它发展。随着比特币环境的发展，比特币投资者的构成也在不断变化，这在本周期中最为明显。
当比较较小实体（持有 <10 BTC 的散户）的余额变化时，我们注意到近年来行为模式发生了明显变化。
在 2013 年和 2017 年的牛市期间，我们可以从这些群体中识别出大量代币积累的时期，这通常与「兴奋的顶部购买」同义。这种模式似乎打破了这一周期，较小的实体在调整和回调期间进行更激烈的积累，然后在市场反弹至新高时过渡到分配。
这表明，即使在那些通常被视为散户投资者的投资者群体中，也存在着更加成熟和受过良好教育的投资者群体。
美国现货 ETF 比特币工具的推出也为机构投资者提供了新的投资渠道，为他们提供了受监管的比特币投资机会。这促进了潜在的机构资本流动，自推出以来的 12 个月内，ETF 的净流入量超过 400 亿美元，总资产管理规模突破 1200 亿美元。
如果我们深入研究 IBIT 投资者资本表（如分析师 TXMC 所述），我们可以清楚地看到机构投资者需求增加的迹象。这进一步证明比特币正在吸引越来越成熟的投资者群体。
受控的下行
链上数据的众多优势之一是，它可以帮助我们在压力时期（例如回调和下跌期间）分析投资者的行为。
当我们评估牛市期间锁定的实际损失幅度时，我们当前的周期仍然是最保守的。比特币持有者遭受重大损失的唯一突出事件是 8 月 5 日的日元套利平仓。除此之外，损失幅度仍然相对较小，表明投资者群体更有耐心、更有韧性、对价格不敏感。
这与之前的周期结构有很大不同，2015-2018 年周期的特点是多个局部抛售期。2019-2022 年期间更加动荡，经历了几次深度和严重的抛售事件，例如 2019 年中期的 PlusToken 平仓、2020 年 3 月的 COVID-19 抛售以及 2021 年中期的大规模矿工迁移。
比特币的波动性状况也处于变化状态，实际波动率处于牛市的历史低位。本周期 3 个月滚动窗口的实际波动率通常低于 50%，而在前两次牛市中，实际波动率经常超过 80% 至 100%。
这种波动性降低的情况，加上相对冷静的投资者基础，体现为更加稳定的价格结构。到目前为止，2023-25 年周期基本上是一系列阶梯式价格走势（上涨后是盘整期）。
我们还看到了更可控的回撤情况，当前周期经历了迄今为止所有周期中局部高点以来最浅的平均回撤。
总结
比特币继续确立其作为全球宏观资产的地位。它始终可供交易，让投资者可以在一天中的任何时间表达自己的市场观点，同时其深厚的流动性使投资者能够执行大规模交易。
针对对比特币作为价值存储和交换媒介角色的批评，该网络吸引了超过 8500 亿美元的净资本流入，同时每天处理近 90 亿美元的交易量。这些数据在很大程度上消除了对这些说法的质疑。
数字资产生态系统最近的监管变化促使投资者构成发生变化，导致比特币市场中成熟的机构投资者越来越多。这种更有耐心、更有韧性、对价格不太敏感的投资者群体有助于减少回撤幅度并降低波动性。
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