撰文：Robert Greenfield IV
编译：善欧巴，金色财经
抛售压力是所有资产持有者的黑暗敌人。
尽管风投基金和不诚实的 KOL 通常在这方面带头，但供应冲击库存、矿工和越来越多的机构投资者现在已成为恐惧、不确定性和怀疑（FUD）的主导力量，掌控着数十亿美元的净流量。
然而，本地的抛售压力是每个网络和协议的代币经济学（Tokenomics）的功能——这种机制被编码在每一次销毁、铸造和年化收益分配的功能中，以激励利益相关方的同时避免经济膨胀，防止系统原生代币价格暴跌。
在这篇简报中，我们将分析内嵌在比特币、以太坊和 Solana 经济体中的本地抛售压力。好了，废话少说，让我们开始吧。
比特币
比特币的供应上限为 2100 万枚，采用预先设定的发行计划。每生成一个新区块（平均每 10 分钟一次），矿工会获得新增的区块奖励，这会增加代币的供应量。每生成 210,000 个区块（大约四年），这个固定的区块奖励会减少一半，这一事件被称为「减半」。比特币在 2009 年创世时的区块奖励是₿50。
零区块奖励和固定供应上限要到 2140 年才会达到，但随着每次减半，通胀率将继续下降，区块奖励也将减半。然而，在供应上限达到之前，比特币仍然是一个通胀性资产。以当前的区块奖励计算，每年将铸造₿164,000（约 103 亿美元）。
目前，比特币的主要本地抛售压力来源于以下几个方面：
- 矿工收入（来自交易费用和区块奖励）
- 市场冲击供应（债权人偿付、政府没收）
矿工抛售压力
由于比特币挖矿的高运营成本和竞争性，以及上市矿业公司需要报告季度收益并维持股价，矿工通常被迫出售其挖到的比特币以实现利润。这对比特币产生了持续的抛售压力。挖矿的高成本，包括为设施融资和持续的运营开销（如电费、税金和人员成本），迫使矿工定期出售部分挖到的比特币。最重要的是，即使区块奖励减少，比特币的总挖矿能力（即哈希率）历史上也一直在增加，这进一步降低了每单位哈希能力的盈利能力。
自 2024 年 4 月的比特币减半以来，矿工收入（即潜在的抛售压力）平均每周达到 2.18 亿美元，而在 2024 年 4 月减半前，这一数字曾高达 4.89 亿美元。然而，同一时期内，网络的哈希率增长停滞，表明矿工的盈利空间已经大幅压缩。
在当前的比特币价格和硬件成本下，扩展挖矿能力似乎已经变得不再有利可图。盈利压缩意味着矿工可能需要出售更大比例的比特币来支付运营成本，这些成本主要以法币计价。
市场冲击 x 供应
在加密货币领域，「市场冲击供应」指的是由于意外事件导致某种加密货币突然大量涌入市场。这种供应激增通常会显著改变市场动态，通常导致该加密货币价格的急剧下跌。此类事件可能由以下因素引发：
- 大规模抛售：当某个大持有者（如鲸鱼或机构）决定清算大量持仓时。
- 代币解锁：当大量此前锁定或授予的代币进入流通市场时，增加了流通供应量。
- 监管变化或黑客攻击：监管打压、交易所被黑客攻击或其他突发事件可能导致恐慌性抛售和资产的快速清算。
这种供应的迅速增加若没有相应的需求增长，会给市场带来「冲击」，动摇价格，并可能导致更广泛的市场波动。
对于比特币而言，市场冲击供应通常源于中心化的比特币流动性平台（如交易所、做市商和借贷平台）的崩溃。与其他加密货币不同，比特币没有代币解锁计划或智能合约可以在其网络上被利用。
债权人偿付（暂时性风险）
在 2024 年的比特币减半周期中，市场冲击供应目前主要受限于由 Mt. Gox 和 Genesis 破产案所涉及的 100 亿美元（168,000 BTC）的比特币偿还。市场担忧这些债权人在获得全额补偿后可能选择抛售其持有的比特币，从而引发市场动荡，特别是在如果由于近期利率下降导致的经济衰退情况下触发抛售潮。
政府没收与抛售
政府从非法网站（通常是暗网）没收的比特币也增加了市场冲击供应。
例如，2024 年 2 月，德国当局从盗版网站 Movie2k.to 的前运营商处没收了 50,000 枚比特币，价值约 21 亿美元。这些加密货币是该案件嫌疑人在一次关于非法商业剥削版权作品和洗钱的调查中自愿交出的。这次没收是德累斯顿检察官办公室、萨克森州刑事警察以及其他机构联合调查的一部分。
在没收比特币后，萨克森州政府将其抛售至市场，导致比特币兑美元（BTC）价格下跌了 16.89%。然而，在抛售的最后一天，价格反弹，最终下跌幅度收窄至 8.85%。
政府持有的比特币
市场冲击供应不仅限于德国萨克森州。截至 2024 年，全球多个政府持有大量比特币，主要是通过与犯罪活动相关的没收行为获得的：
- 美国：美国政府是全球最大的比特币持有者，约持有 203,129 枚 BTC，价值约 119.8 亿美元。这些比特币主要通过与「丝绸之路」暗网市场等案件相关的没收获得。
- 中国：中国持有约 190,000 枚比特币，价值约 110.2 亿美元。这些比特币大部分来自 PlusToken 庞氏骗局，这是历史上最大的加密货币诈骗之一。
- 英国：英国持有约 61,000 枚比特币，价值约 35.3 亿美元。这些比特币是从各种金融犯罪中没收的，包括重大洗钱行动。
- 萨尔瓦多：作为第一个将比特币作为法定货币的国家，萨尔瓦多持有约 5,800 枚比特币，价值约 4 亿美元。这些持仓是国家金融战略的一部分，包括「每天购买 1 枚比特币」的计划。
- 乌克兰：乌克兰持有约 46,351 枚比特币，既包括警方没收的资产，也包括战争期间收到的捐赠。
比特币 ETF 资金外流（理论性）
2024 年引入了一个新的比特币价格相关性：比特币 ETF 净流动。随着加密货币逐步纳入结构化产品，全球投资宏观趋势将越来越多地与资产的代币经济学及其网络 / 协议的表现 KPI 共同决定其价格。
以太坊
以太坊最初是一个采用工作量证明（PoW）的网络，后来转向权益证明（PoS），以更好地提升交易吞吐量并减少硬件需求，这些硬件需求曾导致网络呈现中心化趋势。
以太坊是双通胀性的，使用以下三种动态供应机制来引导其代币经济学：
- 发行：以太坊根据总质押价值进行发行。具体来说，总发行量与验证者数量的平方根成正比。
- 交易费用燃烧：以太坊会从流通供应中燃烧一部分用于支付交易费用的 ETH。
截至本文撰写时，以太坊大约有 1.66M 名验证者，每周的总发行量为 23,300 枚 ETH，导致年化的通胀率为 0.295%。质押 ETH 作为验证者或通过流动性质押获得的年化收益率（APY）为 2.8%。
以太坊的 BASE_REWARD_FACTOR 控制网络通胀。随着 L2 Rollup 使用率的上升，以太坊的交易密度和销毁率自 2021 年以来一直在稳步下降，导致通胀率上升。
如果交易密度继续下降，因为用户选择较低的 L2 交易费用，除非增加 BASE_REWARD_FACTOR 因子，否则验证者盈利能力和总 ETH 质押量将不可避免地随之下降。然而，这样做也会增加通货膨胀。以太坊可能需要重新关注 L1 上更好的扩展交易成本，或者重新定义汇总和基础层之间的关系，以增加质押的 ETH 比例和 / 或销毁的 ETH 数量。
另一个影响以太坊供需动态的因素是质押，尽管是间接的。ETH 总供应量的约 29% 被质押，并且还在继续增长。质押是以太坊的一大净供应量来源，并通过 Lido 和 Rocketpool 等流动性质押协议得到了广泛普及和简化，这些协议允许用户在不设置自己的验证者的情况下进行质押，并通过 APY 获得一定比例的验证者奖励。
Solana
Solana 从一开始就是一个 PoS 网络，并且有一个固定的总通胀计划，不会根据验证者数量而变化。目前，Solana 的通胀率为 5.1%，并且将继续每年递减 15%，直到大约 2031 年达到 1.5% 的终端通胀率。
Solana 销毁了 50% 的基础费用和优先费用，而以太坊销毁了 100% 的基础费用。不过，Solana 的销毁率要低得多，仅抵消了年初至今发行量的 6%（销毁了 110 万 SOL，而发行了 1820 万 SOL）。Solana 的大部分通胀来自其固定的发行计划，每周增加 528K SOL（8400 万美元）——高于 ETH 的 4600 万美元，但低于 BTC 的 1.98 亿美元。
Solana 的质押率一直保持稳定，自 2021 年 9 月以来一直保持在 60% 以上，在 2023 年 10 月达到峰值 72%，到 2024 年 3 月稳定在 68%。与 ETH 相比，更高的质押率意味着可能会出售更多的质押奖励。
结论
代币通胀会根据发行成本（挖矿与质押）和可变性（销毁率）等因素对流量产生不同的影响。比特币等 PoW 链面临来自矿工的更高抛售压力，以弥补成本，而 PoS 质押者可以保留更多收益。PoS 通胀率还取决于质押率的变化。要充分了解发行驱动的流量，需要考虑这两个指标。例如，虽然质押充当了 ETH 的流动性吸收器，但目前对 SOL 来说并非如此。
